CONSIDERAZIONI SULLE SOCIETÀ IN DISSESTO: IL CASO MONTE PASCHI DI SIENA

29 settembre 2016

evidenza

PARTE 1: RATING E COSTO DEL CAPITALE

L’obiettivo di questo articolo, diviso in due parti, è di porre in essere alcune considerazioni sulla valutazione delle società in fase di dissesto e di applicarle a un caso di studio, incentrato su Banca Monte Paschi di Siena Spa1

In questa prima parte, si darà una definizione delle società in fase di dissesto, oltre ad analizzare le equazioni necessarie al calcolo del costo del capitale, con le dovute considerazioni legate alle situazioni di crisi.

Nella seconda parte si distingueranno le fasi necessarie per arrivare all’ottenimento del valore dell’azienda, nel solo caso, però, che il turnaround del management sia in grado di far superare la situazione di dissesto.

Definiamo, dunque, cosa si intende per società in dissesto.

Sebbene questo termine possa certamente avere un significato chiaro, ci sono alcuni segnali inequivocabili che possono essere, allo stesso tempo, causa e conseguenza di una situazione di difficoltà, in una sorta di circolo vizioso che si viene a creare tra situazione di crisi e aggravamento della stessa.

Tra questi rientrano:

– Andamento dei Ricavi e/o del MOL piatto o in declino.

Un buon confronto andamentale andrebbe fatto sia nel tempo che nello spazio per la società che si vuole analizzare, cioè confrontando l’evoluzione della situazione patrimoniale – finanziaria ed economica nel corso di un certo numero di anni e nei confronti di altre società concorrenti.

Se pensiamo al caso Monte Paschi non possiamo non notare una diffusa sofferenza del sistema bancario italiano ed anche a un andamento del sistema-paese non particolarmente brillante.

– Disinvestimento di asset e/o rami d’azienda

Pensiamo alla situazione di una società costretta a disinvestire singoli asset, interi rami d’azienda o partecipazioni in società controllate, per far semplicemente fronte a più gravosi impegni sul debito.

Questo è un segnale tanto più importante quanto più le dismissioni riguardano investimenti profittevoli.

– Problemi di indebitamento

L’entità di questo fattore è legata in misura inversamente proporzionale all’andamento generale della gestione.

Un aspetto rilevante riguarda l’accesso alle fonti di finanziamento, che diventa sempre più difficile e costoso con l’aggravarsi della situazione finanziaria e del rischio percepito dagli investitori.

andamento-mol

Un’implicazione di difficile quantificazione nell’analisi di società in fase di crisi sono i cosiddetti costi impliciti di fallimento.

Tali costi abbracciano una grande varietà di elementi, legati al maggior rischio percepito dell’attività aziendale, in una situazione di crisi o semplicemente di difficoltà, da parte di tutti gli stakeholders.

Basti pensare all’outflow di clienti preesistenti e alla mancata acquisizione di nuovi, rapporti con investitori e finanziatori sempre più difficili e alla maggiore pressione da parte delle Autorità di Vigilanza.

Partendo da una prospettiva empirica si può notare come l’incidenza dei fattori prima elencati possa far sì che si venga ad alimentare quel circolo vizioso già visto, che porta a un aumento sempre maggiore del costo del capitale; da una prospettiva analitica, rileviamo che sono necessarie alcuni aggiustamenti alle normali equazioni usate per il calcolo del costo del capitale.

L’ aumento della percezione del rischio da parte degli investitori ha come conseguenza principale l’innalzarsi dello stesso.

Ricordiamo l’equazione del costo totale ponderato del capitale, in inglese WACC (Weighted Asset Capital Cost):

wacc

Il risultato dipende dai valori del costo del debito, del costo del capitale netto e dai valori di Equity (capitalizzazione di mercato) e Debt (valore di mercato del debito).

Il costo del debito Kd consiste nel costo che una società deve sostenere per il finanziamento tramite debito, e dipende dall’aggiunta di un premio al rischio a un tasso risk free.

Il premio al rischio consiste nel maggior rendimento dato per il maggior rischio assunto rispetto, ad esempio, ai titoli di stato.

Il calcolo del costo del debito può essere, dunque, indicato dalla seguente formula:

COSTO DEL DEBITO =
TASSO RISKFREE + PREMIUM RISK

Utilizziamo come tasso risk free (2,00%) il titolo IT0005127086, BTP a 10 anni emesso dal Governo Italiano il 1 settembre 2015.

Come Premium risk si può usare il Default spread corrispondente al giudizio che le agenzie di rating danno sul debito di una società.

Questa interpretazione acquista maggior senso se pensiamo che oggigiorno le decisioni in materia di investimento vengono piuttosto influenzate dai giudizi delle agenzie di rating.

Risulta evidente come un peggioramento del rating corrisponde a un incremento del costo del debito, a causa del maggior rischio percepito – e conseguentemente premio richiesto – dagli investitori2.

Ne caso di studio, iIl declassamento da BBB a B- ha comportato un aumento del costo del debito del 123,53%, oltre a rendere i titoli obbligazionari della banca figurabili come junk bond invece che investment grade3:

COSTO DEL DEBITO RATING BBB = 2,00 + 2,25

COSTO DEL DEBITO RATING B = 2,00 + 7,50

La tabella sottostante riporta gli spread, dunque i Premium risk, corrispondenti ai vari livelli di rating.

livelli-di-rating

Tale maggior costo del debito va a impattare sul costo del capitale congiuntamente a un probabile aumento dell’indebitamento stesso.

Dalla prospettiva del capitale netto, è anche in questo caso quasi scontato, in una situazione aziendale in crisi, un aumento del costo del capitale netto Ke.

Alla normale equazione per il calcolo del costo del capitale netto viene aggiunto un fattore rappresentativo della situazione di dissesto e del premio aggiuntivo richiesto dagli investitori in capitale di rischio:

Dove per βHealthy si intende il β normalmente calcolato per una società non distressed, escludendo dunque dal computo la specificità della situazione di dissesto.

Nel caso di studio il β è stato ottenuto tramite regressione lineare4 e risulta pari a 1,28.

L’Equity premium risk, che consiste nel maggior rendimento richiesto da un investitore per sostenere il rischio relativo all’investimento nel mercato azionario, risulta essere pari al 5,4%5, mentre il Distress premium risk è pari al 4,25%6.

Quest’ultimo è proprio l’elemento aggiunto, citato in precedenza, rappresentativo della situazione di dissesto.

Considerati questi valori, il costo del capitale netto risulta così essere pari a circa 13,16%.

Gli ultimi elementi necessari al computo del costo totale ponderato del capitale – WACC – sono l’indebitamento a valori di mercato e la capitalizzazione, ammontanti nel nostro caso, rispettivamente, a 31.406 milioni di euro7, 2.250 milioni.

Vediamo ora due possibili scenari.

Il primo corrisponde alla situazione effettiva di analisi, considerando i dati su indicati.

Il secondo corrisponde a un’ipotetica situazione pre-dissesto, o a un possibile scenario corrispondente a una situazione di recupero.

scenari

Nel secondo scenario8 è stato preso in considerazione il rating prima del declassamento, e un costo del capitale netto che non tiene conto del differenziale del Distress premium risk.

I dati di indebitamento e capitalizzazione sono quelli del 2014, gli stessi usati per il calcolo dello Scenario 1.

Come si può notare, il costo totale ponderato del capitale è diminuito notevolmente.

Nella prossima parte, si vedranno i calcoli necessari per arrivare alla stima del valore aziendale, partendo dal calcolo dei flussi di cassa effettivi dai dati di bilancio, e tenendo in considerazione il fattore del dissesto.

ARTICOLO CONTENUTO IN “SFC – Rivista di Strategia Finanza e Controllo”  N° 9 –
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  1. 1. Ci è sembrato un caso di studi piuttosto calzante, in quanto combina una serie di vicende gestionali e legali di varia natura. Non è oggetto di questo articolo fare un resoconto delle vicende di MPS, relativamente agli scopi più strettamente legati alla valutazione basti pensare allo scandalo dell’acquisizione di Banca Antonveneta e allo scandalo del derivato Alexandria.
  2. 2. Come avvenuto, ad esempio, proprio al Monte Paschi di Siena. Il 19 maggio 2015 l’agenzia di rating Fitch’s ha tagliato il giudizio di rating per la banca da BBB a B-, vedi pagina 75 della Relazione Finanziaria semestrale scaricabile dal sito della banca.
  3. 3. La tabella è stata presa da http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/spreadsh.htm
  4. 4. Sono stati utilizzati rendimenti mensili, lungo un arco temporale di 10 anni, ottenuti da Yahoo Finance. Si è preferito calcolare il β tramite regressione, anziché tramite il processo bottom-up, per includere l’effetto sulle quotazioni delle vicissitudini di Banca Monte Paschi ed evitare di sottostimarlo.
  5. 5. Discount Rate (Risk-Free Rate And Market Risk Premium) Used For 41 Countries In 2015: A Survey by SSRN, P.Fernandez, A.O.Pizarro, I.F.Acin, 2015, ssrn.com.
  6. 6. Damodaran consiglia di approssimarlo come differenza tra il Costo del debito della società e la media del costo del debito del settore di riferimento. Considerando un rating medio di settore di BBB-/BB+, si può approssimare lo spread di settore al 5,25%, dunque il Distress premium risk risulta pari al 4,25% – dato dalla differenza di 9,50% per Monte Paschi e 5,25%.
  7. 7. Ai fini della quantificazione dell’indebitamento a valori di mercato, è stato considerato solo il totale delle emissioni obbligazionarie.
  8. 8. Si tratta di considerazioni semplificate, al solo fine di mostrare l’effetto di un diverso rating e di un più basso costo del capitale netto, sul WACC. A fronte di costi di capitale netto e di debito più bassi, molto probabilmente, le decisioni di finanziamento (ossia il mix di capitale netto e debito da adottare) sarebbero state diverse.