IL CASH-FLOW-AT- RISK PER LA PICCOLA/MEDIA IMPRESA

7 febbraio 2015

Cash Flow

Il Cash flow at Risk promette lo stesso potenziale tra le imprese industriali per le stesse ragioni per cui il V-a-R è riuscito ad imporsi con successo in imprese finanziarie:  riassume esposizioni al rischio in un numero unico, che può essere usato per guidare la gestione del rischio aziendale e  delle performance.

L’IMPORTANZA DI GESTIRE IL RISCHIO DI LIQUIDITÀ

Pianificare i flussi non basta, l’assunzione di rischi è una parte essenziale dell’attività di imprenditoriale.

La crisi finanziaria, l’aumento del costo del denaro, gli obblighi normativi e la necessità di gestire, di internazionalizzare e centralizzare la liquidità stanno spingendo molte imprese ad una nuova “cultura del cash” ed all’utilizzo di nuovi parametri per misurare le performance ed i rischi aziendali. La direzione finanziaria si trova ad “orchestrare”, in un movimento continuo il capitale circolante, sia nel rapporto con i fornitori, che nelle condizioni di vendita per i clienti, con l’obiettivo di padroneggiare l’uso delle linee di credito ed affidamenti con la disponibilità di risorse da investire a sostegno della strategia di business.

Nel contesto di mercato attuale cresce il numero dei rischi esterni cui sono sottoposte le imprese. Si aggiungono ai rischi di mercato l’esigenza interne alle aziende di gestire simultaneamente più obiettivi strategici, una ricerca continua di  un trade-off tra efficienza e qualità, snellezza dei processi e flessibilità.

Le imprese tendono ad assumere maggiori rischi operativi in un contesto di mercato già rischioso. Le condizioni di rischiosità sono legate sia al contesto ambientale che alle scelte strategiche e gestionali delle imprese, le quali sempre più si trovano ad operare in condizioni di incertezza e rischio.

Un errata “cultura e misura del cash” può trasformare un opportunità in un vincolo se non allinea i rischi con gli obiettivi aziendali.

L’esigenza di una pianificazione finanziaria nelle “turbolenze” non può ridursi ad una programmazione dei flussi (pianificazione operativa) ma risulta necessario simulare non solo gli scenari possibili, ma anche i massimi rischi assunti, valutando non solo Il controllo dei rischi ma le strategie di gestione del rischio e del capitale proprio e di terzi.

L’obiettivo fondamentale di qualsiasi sistema di misurazione della performance è quello di fornire una base per il processo decisionale di gestione che produce il miglior equilibrio tra costi e rischi, tenuto conto degli obiettivi, la situazione finanziaria e altri vincoli della società.

UNA BREVE CRONISTORIA DEL CORPORATE RISK MANAGEMENT

  • Negli anni settanta aumenta la consapevolezza del rischio di cambio nelle imprese multinazionali.
  • Dall’inizio degli anni ottanta, le imprese assumono la consapevolezza degli impatti di rischi di tasso d’interesse e di prezzo delle materie prime.
  • Nel corso degli anni novanta, i progressi nella teoria finanziaria, le pratiche manageriali e nell’innovazione finanziaria hanno segnato un cambiamento di impostazione nel corporate risk management, passando da una logica di copertura ad una di gestione proattiva delle esposizioni.
  • Nel 1993 Merton and Perold pongono le fondamenta della teoria della gestione integrata dei rischi per le imprese finanziarie, presentando una teoria unificata del capitale di rischio.

Grazie a questa teoria, la gestione aziendale dei rischi, passa da un modello distribuito e non coordinato in funzioni aziendali distinte ad una gestione unificata.

Fino ad allora gli acquisti si occupavano del prezzo delle materie prime, la produzione controllava i rischi tecnici, la finanza gestiva le valute e i tassi d’interesse, le risorse umane le retribuzioni e la responsabilità legale del personale, e così via.

E’ un passaggio radicale dove la gestione del rischio nelle imprese tende ad assumere il carattere di processo, cioè di sistema di attività tra loro collegate e volte al conseguimento di un medesimo obiettivo: la protezione dell’impresa da eventi avversi.

Il corporate risk management ha abbandonato le classiche misure derivate dai dati di bilancio e ponendo maggior attenzione al rischio come volatilità.

  • Nel 1999, seguendo il successo del modello di Value at Risk per la misura dei rischi di mercato nelle istituzioni finanziarie, il Risk Metrics Group propone il CorporateMetrics, un modello per la pianificazione finanziaria a lungo termine contente le misure del rischio per le imprese non finanziarie.

Negli ultimi anni alcuni eventi, come il cambio di regolamentazione non per ultima la direttiva E.M.I.R, l’innovazione degli strumenti di copertura e la “velocità” degli scambi grazie alle nuove tecnologie, ridefiniscono nuovamente le competenze e le richieste del corporate risk management, già alle prese con il fortissimo incremento della volatilità dei fattori finanziari.

DAL VALUTE AT RISK A CASH FLOW AT RISK

La volatilità è ancora il parametro di riferimento quale misura dell’incertezza circa l’evoluzione delle future fluttuazioni dei rendimenti. L’industria finanziaria, da anni ormai, usa il metodo Value at Risk (Il termine fu coniato negli anni ’90 dal centro di consulenza J.P. Morgan)  per misurare il rischio delle operazioni; gli stessi regolamenti bancari consigliano l’uso del
V-a-R per determinare l’importo del capitale di sicurezza per le istituzioni finanziarie.

Il V-a-R misura la massima perdita probabile che potrà verificarsi, con un certo intervallo di confidenza in un determinato orizzonte temporale, in normali condizioni di mercato. Condizioni estreme come i crash di mercato o le crisi valutarie ed economiche non sono considerate, tali eventi sono esaminati separatamente con strumenti di Stress Test.

Con il V-a-R si ottiene la perdita potenziale di una posizione di investimento in un certo orizzonte temporale, solitamente 1 giorno, con un certo livello di confidenza, solitamente pari al 95% o 99%.

Si tratta di rappresentare la distribuzione delle probabilità identificando i potenziali profitti e perdite (ascisse) e la frequenza delle osservazioni (ordinate), ottenuta la probabilità (area sotto la curva) si analizzano gli estremi della coda sinistra per individuare la massima perdita potenziale nel periodo di tempo analizzato.

Statisticamente si tratta del quantile (corrispondente all’intervallo di confidenza desiderato) della distribuzione prevista in un determinato orizzonte temporale. Indicando con W0 il valore iniziale dell’investimento e con W ,t* il valore dell’investimento nel caso della perdita peggiore il V-a-R è dato dalla:

VaR = W0 – W*α,t

Vi sono vari metodi per il calcolo del V-a-R. Una tecnica è il metodo non parametrico che permette di calcolare un istogramma di frequenza dei rendimenti e osservare il percentile interessato.

Un metodo alternativo consiste nel presupporre la normalità distributiva, calcolare media e varianza dei rendimenti nell’intervallo di tempo considerato, calcolare il percentile associato.

normalità distributiva

La sua ascesa verso il successo può essere attribuita alla sua capacità di consolidare un gran numero di dati fornendo in un’unica sintesi l’informazione sul rischio complessivo. Questa caratteristiche né facilita notevolmente il monitoraggio, la comprensione e la comunicazione a vari interlocutori. Tra le altre caratteristiche che lo rendono efficace è importante ricordare la capacità di rendere paragonabili direttamente i diversi tipi di strumenti finanziari.

A causa di un crescente interesse e della sua efficacia anche le imprese non finanziarie apprezzano la metodologia, utilizzando gli stessi principi in diversi contesti.

Se si applicano i modelli V-a-R al  portafoglio di attività e passività di società non-finanziarie si prenderà in considerazione solo una piccola parte dell’esposizione complessiva del rischio, in quanto nella sua metrica sono ignorati i rischi dei flussi di cassa commerciali. Contrariamente alle banche, nelle imprese non finanziarie le attività operative sono il principale fattore di rischio. Mentre nei mercati finanziari la principale componente di rischio deriva dai movimenti nel valore di mercato degli strumenti finanziari, nelle imprese non finanziarie l’attenzione è concentrata sulla volatilità dei flussi di cassa generati da investimenti non negoziabili. Anche l’orizzonte temporale di analisi è molto più esteso rispetto alle società finanziarie, solitamente le imprese considerano 12 mesi.

Un modello per le imprese non finanziarie, per basilare che sia, deve anche prevedere la dipendenza delle variazioni dei prezzi di mercato e dei profitti come impatto sulle vendite future. Ad esempio una variazione dei tassi di cambio potrebbe portare ad un diminuzione significativa devi volumi sui mercati di esportazione. Questa caratteristica impone un modello che debba prevedere non solo flussi di cassa certi e costanti ma incerti a seconda dei cambiamenti casuali dei volumi di vendite.

Le aziende richiedono modelli di rischio flessibili, comprensivi dell’attività operativa e dove l’incertezza del futuro cash-flow costituisce proprio fattore di rischio.

Il Cash flow at Risk rappresenta essenzialmente la carenza di liquidità, associata con una certa probabilità, che una società potrebbe avere per un certo periodo di tempo. I modelli di Cash flow at Risk fornisco una risposta ai limiti del V-a-R fornendo la misura di rischio dei flussi di cassa, che con una certa probabilità associata, possono manifestarsi in un orizzonte temporale.

Non solo mirano ad individuare la volatilità dei flussi di cassa da rischi di mercato (esposizione in valuta estera, il rischio di tasso di interesse o commodity) ma riescono, a seconda delle informazioni disponibili, a fornire la distribuzione del cash flow aziendale proiettato verso un futuro orizzonte temporale.

I modelli di Cash-Flow-at-Risk sono uno strumento utile per aiutare il processo decisionale della gestione finanziaria.

METODOLOGIE DI CALCOLO DEL CASH FLOW AT RISK

a.  Definire l’ “holding period”

Il  Cash flow at risk (C-f-a-R) diversamente dal V-a-R, è un valore generato da flussi monetari che si manifestano in un “holding period” esteso ed espresso normalmente in termini di mesi e non di giorni.

Ne consegue la premessa di alcune ipotesi:

  • sia che i flussi il cash flow possono essere scomposti in flussi attesi certi e programmati e flussi incerti e stimati
  • sia che nell’“hoding period”, la massima perdita attesa in un mutamento di scenario, non comporti un mutando successivo dello scenario nel periodo analizzato.

b.  Creare gli scenari

Il Cash flow at Risk può essere ricavato mediante diversi criteri.

Il calcolo richiede una previsione della distribuzione di probabilità dei futuri livelli di flusso di cassa. La difficoltà fondamentale è la creazione di tale distribuzione essendo necessaria per una corretta creazione un volume elevato di osservazioni.

Per risolvere questo dilemma le metodologia più utilizzata è la simulazione, nelle sue due varianti principali costituite dal metodo storico e da quello Monte Carlo.

La principale differenza tra il metodo storico e quello Monte Carlo è la scelta degli scenari, con il metodo storico gli scenari vengono infatti semplicemente mutuati dal passato, con il metodo Monte Carlo gli scenari vengono selezionati in modo casuale tra tutti i possibili scenari costruiti sulla base di volatilità e di correlazioni storiche tra le variabili.

Ad ogni singolo scenario corrisponde un valore del cash flow, le variazioni percentuali che intercorrono tra il valore corrente del cash flow e quello desunto in ciascuno scenario consentono di ottenere una distribuzione di probabilità delle differenze, da cui è possibile ricavare il Cash flow at Risk.

c. Scegliere il modello di distribuzione

L’approccio più semplice è quello di presumere che il flusso di cassa sia distribuito normalmente, ma tale modello è attuabile solo per determinate categorie merceologiche. Conoscendo la media e la varianza di questa distribuzione, è semplice calcolare Cash flow at Risk come la perdita di flusso di cassa rispetto alla media corrispondente a un certo livello di probabilità predefinito nella coda sinistra della distribuzione.

Per le aziende o le categorie di aziende dove non è possibile prevedere una distribuzione normale dei flussi di cassa esistono vari modelli per la creazione della distribuzione di probabilità dei flussi di cassa:

il modello top-down prevede di ricostruire la distribuzione di probabilità del cash flow partendo dai dati storici relativi al cash flow di un panel di aziende comparabili (utilizzando l’auto-regressione semplice). Il principale limite del modello è il basarsi sulle medie di comparto, non fornendo quindi informazioni sulle cause.

L’approccio “empirico” consiste nell’individuare un “Exposure Model” che consenta di quantificare le relazioni esistenti fra fattori di rischio rilevanti e cash flow aziendale, tale relazione può essere utilizzata per simulare la distribuzione di probabilità. Una volta stimati i parametri del “Exposure Model” è possibile valutare l’impatto dei fattori di rischio tramite una simulazione Monte Carlo, così da ricostruire la distribuzione di probabilità del cash flow aziendale.

Si tratta di un approccio che sicuramente presenta numerosi pregi:

  • consente di apprezzare l’impatto dei diversi fattori di rischio sul cash flow aziendale;
  • consente di tenere conto di eventuali dinamiche competitive all’interno del settore in cui opera l’azienda;
  • considera le specificità di ogni singola azienda.

A fronte di questi vantaggi, che rendono l’approccio empirico molto attraente, esiste però un grande limite che spesso ne rende impraticabile l’impiego: non è possibile disporre di un numero sufficiente di osservazioni per stimare in modo attendibile “l’Exposure Model”.

Per stimare i coefficienti di un modello come quello presentato in precedenza sono necessarie, nella migliore delle ipotesi, almeno un centinaio di osservazioni. Ciò vuol dire che, pur ammettendo di disporre di dati mensili, bisognerebbe fare riferimento ad un periodo di osservazione di almeno 10 anni.

Ipotizzare che in un tale lasso di tempo l’azienda oggetto di analisi sia rimasta uguale a se stessa e che l’esposizione ai diversi fattori di rischio non sia mutata, come di fatto richiede l’approccio empirico, è quasi sempre irrealistico.

L’approccio bottom-up (metodologia utilizzata da RiskMetrics Group nel CorporateMetrics®) si basa sulle relazioni teoriche tra fattori di rischio e voci di bilancio, quindi non richiede una mole significativa di dati storici per essere implementato.  Lo svantaggio del modello è la necessita di identificare le relazioni teoriche esistenti fra fattori di rischio e voci di bilancio. Si tratta di utilizzare un modello definendo per ogni cluster di voci la generazione della distribuzione del flusso di cassa. RiskMetrics utilizza come parametri volumi di produzione, ricavi e costi in valuta locale, tassi di cambio.

COME UTILIZZARE IL CASH FLOW AT RISK

Una impresa è interessata ad evitare difficoltà finanziarie, carenze di liquidità ed ad identificare il rischio in termini di flusso di cassa.  Il Cash flow at Risk può essere molto utile per definire la struttura finanziaria dell’impresa, effettuare le scelte più corrette in tema di capital budgeting, analizzare gli strumenti di coperture o le coperture di rischio da effettuare, misurare correttamente le perfomance realizzate dalle diverse divisioni del gruppo.

I modelli di Cash flow at Risk possono essere anche visti come sofisticate estensioni dei modelli di pianificazione finanziaria per proiettare flussi di cassa e bilanci futuri.

Un applicazione molto in uso ed utile è il rapporto tra il Cash flow at risk con il cash flow atteso ed il capitale impiegato per generare tale cash flow, per ottenere i flussi di capitale a rischio necessari nell’arco temporale in cui matura il Cash flow at Risk. Il binomio tra la leva finanziaria ed il Cash flow at Risk è un buon misuratore non solo della capacità di indebitamento dell’impresa ma anche, in casi estremi, come criterio di valutazione di vendita di asset strategici.

In quest’ottica è necessario considerare tra gli scenari, non solo le linee di credito e la tipologia di linee di credito, ma rapportare il Cash Flow a Risk ad un livello target stocastico che è una funzione della capacità di debito. Tale misurazione può essere ritenuta un buon parametro di osservazione nonostante i Nobel Modigliani e Miller hanno sostenuto che le strategie finanziarie, come la struttura del capitale e di copertura finanziaria, non hanno alcun impatto sul valore dell’impresa.

Non da meno è il vantaggio del  Cash flow at Risk come misuratore delle operazioni di copertura rischi, infatti, molte delle informazioni necessarie per decidere l’entità della posizione di copertura è contenuta nei coefficienti nel modello di esposizione.

Non da ultimo il Cash-flow at Risk, perseguendo l’obiettivo della riduzione della variabilità totale dei suoi flussi di cassa, permette di definire la misura dei fondi disponibili per gli investimenti e la riduzione degli oneri tributari.

APPLICAZIONE SEMPLIFICATA PER LA PICCOLA MEDIA IMPRESA

Sicuramente molte piccole e medie imprese non hanno un modello di Asset Laibility Management o soluzioni di Risk Management finanziario dedicate, molto spesso la sinergia tra il controllo di gestione e la direzione finanziaria fornisce la valutazione necessaria al rischio. Questo non vuol dire che sia difficile o impossibile costruire un modello di Cash flow at Risk in breve tempo o di non avere le informazioni necessarie per una corretta valutazione.

Le fasi principali della costituzione di un modello possono essere riassunte in:

  • Exposure mapping
  • Scenario generation
  • Valutation
  • Risk computation

La modalità più semplice per la piccola media impresa può essere la creazione di un rendiconto finanziario dividendo, dove possibile, le voci in base ai rischi associati (mercato, tassi, legali, operativi, credito) e definire la metodologia di creazione (storica e/o simulata) dei possibili scenari ed analizzare gli impatti.

La prima attività è la mappatura delle variabili di rischio e l’identificazione delle variabili da analizzare. La metodologia più semplice è partire dalla valutazione dell’esposizione delle variabili, identificando quelle con dipendenze tra volume delle vendite e prezzi di mercato.

Un’altra semplificazione da poter apportare è considerare, in primo step, ogni flusso come uno zero-coupon in base al fattore di rischio associato, successivamente calcolare il coefficiente di correlazione tra le variabili di rischio. Definiti i rischi esistenti o rischi combinati è importante stabilire se accettare il rischio, cedere il rischio o rifiutare il rischio. La scelta se accettare, cedere o rifiutare comporta una diversa politica di prezzi e delle strategie di vendita ad esempio: si accetta se la marginalità è già adeguata al rischio, si cede se è necessario aggiungere i costi di gestione/copertura sul prezzo, si rifiuta se le situazioni di mercato non permettono una aumento del prezzo.

Definito il mapping è importante definire il modello di rendiconto finanziario a cui applicare i rischi associati.

Per la sua capacità analitica, essendo anche nei dettami dei principi contabili internazionali, tra i modelli di rendiconto finanziario il più efficace è quello sul capitale circolante netto. Il rendiconto delle variazioni del capitale circolante netto analizza i flussi di fonti ed impieghi che movimentano i fondi elementari (cassa, banca, crediti verso clienti, debiti verso fornitori, etc.) che costituiscono il capitale circolante netto.

E’ possibile definire tre categorie di variazioni: le variazioni dell’attivo e del passivo che hanno interessato congiuntamente il capitale circolante, quelle intervenute nelle singole voci che compongono il capitale circolante e quelle dell’attivo e del passivo che non hanno coinvolto il capitale circolante.

Stato Patrimoniale riclassificato

La costruzione del modello del rendiconto finanziario dei flussi di capitale circolante netto può avvenire in due fasi:

  • Dapprima si considera il flusso di capitale circolante della gestione reddituale, il che comporta: l’eliminazione dei costi e dei ricavi non monetari, eliminazione dei costi e dei ricavi legati alla gestione patrimoniale.
  • Poi si analizza la composizione del flusso di capitale circolante della gestione patrimoniale, ovvero: si analizzano le variazioni dei valori patrimoniali, si individuano i riflessi finanziari delle operazioni che hanno causato le variazioni.

Una semplificazione consigliabile è distinguere le voci in valuta interna e in valuta originaria, ad esempio come sotto riportato:

  • Entrate di gestione caratteristica in valuta interna ed in valuta originale
  • Uscite di gestione caratteristica in valuta interna ed in valuta originale
  • Entrate non caratteristiche in valuta interna o in valuta originale
  • Uscite non caratteristiche in valuta interna o in valuta originale
  • Entrate finanziarie in valuta interna ed in valuta originale
  • Uscite finanziarie in valuta interna ed in valuta originale
  • Flussi infragruppo in valuta interna ed in valuta originale
  • Garanzie (linee di credito/fidejussioni/credito documentario ecc)

Per la sua creazione è necessario avere un budget operativo mensilizzato.

E’ opportuno anche valutare gli impatti riclassificando il rendiconto finanziario per flussi di cassa e/o di capitale di funzionamento a seconda degli obiettivi che si vogliono raggiungere. Bisogna tener presente che la stessa metodologia non essere applicata a  profitti e perdite (Earnings-at–Risk) per l’applicazione dei principi contabili sulla competenza dei flussi e per le fonti da dati.

normalità distributiva1

Definito il rendiconto finanziario lo step successivo è la creazione degli scenari (serie storiche o Monte Carlo). Un modello deve prevedere almeno 10.000 variazioni di prezzo per i prossimi 12 mesi. Creati gli scenari sarà possibile definire la distribuzione della probabilità ed effettuare il calcolo del Cash Flow at Risk

Cash flow forecast

Effettuato il calcolo è necessario il confronto con un Cash flow Target in base agli obiettivi posti.

Cash Flow Target e Cash Flow at Risk

Distribuzione Cash Flow

Impatto dei diversi rischi sul Cash Flow

Essendo supposta una distribuzione normale e non contemplando scenari di massimo default, bisogna aggiungere al “cantiere” anche simulazioni di stress test con modelli di estinzione anticipata o a vista dei finanziamenti.

CONCLUSIONI

Come tutti i modelli VaR il vantaggio che si ritrae dall’utilizzo del Cash flow at Risk non consiste tanto nella precisione della misurazione del rischio, quanto piuttosto nel fornire un immediata valutazione tra la coerenza strategica e finanziaria delle decisioni di business, esprimendo una misura immediata e quantificata di esposizione al rischio.

Il Cash flow at Risk promette lo stesso potenziale tra le imprese industriali per le stesse ragioni per cui il V-a-R è riuscito ad imporsi con successo in imprese finanziarie:  riassume esposizioni al rischio in un numero unico, che può essere usato per guidare la gestione del rischio aziendale e gestione delle performance.

Qualunque sia la scelta del modello e l’approccio utilizzato, è importante non dimenticare mai che il buon senso degli operatori aziendali non deve mai essere ignorato al fine di non semplificare sfumature della realtà o ignorare aspetti.

Buon Cash flow at Risk a tutti.

ARTICOLO CONTENUTO IN “SFC – Rivista di Strategia Finanza e Controllo”  N° 4 –

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