Il CFO e l’M&A: come gestire la tensione delle operazioni straordinarie

2 giugno 2016

evidenza

Nel 2015 le operazioni di acquisizione e fusione (“M&A”) hanno raggiunto un picco massimo a livello globale. Per quanto l’attività di compravendita aziendale abbia avuto una distribuzione discreta tra le diverse aree geografiche e tra i vari settori1, l’aumento dei volumi transati è stato ovunque evidente.

Le valutazioni delle aziende sono anch’esse tornate ad alti livelli, sospinte dalla forte domanda di acquisizioni strategiche, dall’attività dei fondi di private equity e dai bassi tassi d’interesse.

In Italia, dove già si sono viste alcune grandi operazioni mischiate a una miriade di piccoli deal, c’è una chiara tendenza verso un’ulteriore espansione dell’M&A, soprattutto con riferimento ai sempre più urgenti passaggi generazionali nelle imprese a conduzione familiare.

È quindi utile che i responsabili delle aree amministrazione e finanza siano consapevoli di questi eventi (relativamente) straordinari e si preparino a gestirli al meglio. Molti manager, in anni di carriera, hanno probabilmente accumulato delle esperienze nell’M&A. I CFO che vantano un notevole bagaglio specifico, notano comunque che ogni operazione è diversa dall’altra e che l’onere di portarla a buon fine grava soprattutto su di loro e sull’amministratore delegato.

In questo intervento ci concentreremo su quale possa essere il ruolo del CFO quando l’operazione di M&A ha oggetto la cessione di un ramo, la vendita dell’intera società o la realizzazione di un’alleanza strategica2.

Il deal champion

Innanzitutto il responsabile dell’area amministrazione e finanza dell’azienda deve tenere conto che:

  • Si è in presenza di un evento straordinario che alcuni manager potrebbero non aver vissuto in precedenza3;
  • l’investimento deriva da una peculiare combinazione di motivazioni strategico-industriali, finanziarie, fiscali, legali e speculative;
  • le informazioni sono importanti per il potenziale acquirente in quanto su di esse baserà la propria valutazione, il proprio impianto negoziale, la decisione d’investire, il piano d’integrazione e il contratto (soprattutto nelle cosiddette “dichiarazioni e garanzie”);
  • le informazioni sono confidenziali e potrebbero svelare dettagli sui vantaggi competitivi aziendali (si pensi alla capacità produttiva o ai prezzi di acquisto delle materie prime);
  • non sempre le persone preposte ad occuparsi di tali transazioni da entrambe le parti lo fanno “per professione” e, di solito, molte di esse sono troppo specializzate settorialmente (per esempio il direttore commerciale o quello della produzione) e raramente hanno confidenza con “i numeri” e con la valutazione aziendale:
  • ci si confronta con un processo impegnativo in termini di tempo e risorse economiche;
  • non vi è certezza del risultato.

Occorre quindi che il CFO proponga la nomina di un “deal champion”, cioè del soggetto che dovrà farsi principale gestore della transazione all’interno dell’impresa. Costui dovrà essere un manager esperto, dotato di una visione sistemica dell’azienda e di molta pazienza, dovrà possibilmente disporre di abilità negoziali e di project management e, in ogni caso, dovrà avere la possibilità di delegare gran parte del proprio lavoro ricorrente in quanto l’operazione dovrà avere la priorità. Non è un caso che sovente questo ruolo sia affidato proprio al responsabile amministrazione, finanza e controllo.

L’importante, affermano alcuni manager esperti, è che il CFO sia coinvolto appieno nel progetto, che lo consideri un suo obiettivo prioritario e che sappia valutare tempestivamente l’eventuale ricorso a un consulente specializzato.

Diversi CFO predispongono un programma di lavoro che spesso comprende:

  • la definizione della lista delle informazioni da preparare e mostrare (la cosiddetta due diligence checklist);

  • la costruzione della data room;

  • la gestione della data room;

  • il confronto con la controparte sugli esiti della due diligence;

  • la negoziazione e la revisione dei testi contrattuali;

  • il supporto alla preparazione del piano d’integrazione post deal.

Il gruppo di lavoro

Il deal champion potrebbe avere l’esigenza di appoggiarsi a un gruppo di collaboratori altrettanto dedicato al progetto che sgravi il CFO del lavoro operativo di costruzione della data room e di supporto ai propri consulenti (si veda oltre). La composizione e le dimensioni dell’unità dipenderanno dalla complessità dell’operazione. Potrebbe non servire alcun supporto o, all’estremo opposto, potrebbe essere necessario assemblare soggetti con competenze in area operativa, finanziaria, contabile, legale e fiscale.

Il CFO deve vestirsi con i panni del potenziale investitore, cercando di prevedere cosa costui vorrebbe sapere sull’azienda per valutarla e strutturare l’operazione. La previsione delle attese altrui è comunque più complessa nelle situazioni cosiddette “d’asta” in cui inizialmente non c’è un interlocutore definito in quanto, per cercare di massimizzare la valutazione, si preferisce invitare più soggetti a manifestare interesse per la potenziale acquisizione (strategia solitamente efficace anche se parzialmente in conflitto con la tutale della confidenzialità).

Nei limiti dell’etica, in ogni caso, le presentazioni per i possibili investitori dovrebbero evidenziare i punti di forza aziendali, possibilmente scelti in funzione delle probabili aspettative della controparte.

Preparate la data room

Un punto critico a cui prestare attenzione è la preparazione dell’operazione. Si tratta di un’attività critica e di lunga durata. In un caso recente, per una PMI da 12 milioni di euro di fatturato, il processo è durato dal settembre 2014 sino al gennaio 2015. Si sono comunque riscontrate situazioni in cui la raccolta, la preparazione e l’organizzazione dei dati per la vendita hanno richiesto più di un anno…

L’obiettivo consiste nell’approntare tutti i dati e di documenti che consentano di rispondere a qualsiasi richiesta che possa provenire prima dai consulenti della propria azienda, poi dalla controparte, sempre gestendoli con la dovuta riservatezza. Può sembrare uno spreco lavorare in anticipo, soprattutto perché c’è il rischio che poi l’operazione non si concretizzi.

L’alternativa però è peggiore in quanto si tratta di dover reagire a continue, pressanti richieste che, a dispetto delle notti che il CFO può passare a preparare le informazioni, saranno sempre intempestive, foriere di fraintendimenti (perché non meditate a sufficienza) e fonte di domande di approfondimento.

Alcune operazioni si sono chiuse anche in assenza di un lavoro preventivo da parte del CFO o degli amministratori aziendali, ma si è invariabilmente trattato di transazioni molto complicate in quanto i manager dovevano contemporaneamente gestire le attività correnti.

Di recente è sfumata un’operazione proprio perché il CFO non aveva preparato a sufficienza la data room e, le sue risposte lente e talora incoerenti, hanno fatto pensare al potenziale acquirente che il business avesse troppi rischi o che gli si volessero celare delle criticità.

Visto che ormai gran parte dei documenti aziendali sono in formato digitale, le data room stanno abbandonando sempre più il loro aspetto fisico, diventando delle “stanze” virtuali. Per creare una data room virtuale si può ricorrere a numerose risorse gratuite, a file repository proprietari oppure ad applicazioni informatiche nate a questo scopo.

Ogni opzione ha vantaggi e svantaggi reciproci in termini di costo, complessità, flessibilità, sicurezza e disponibilità: il CFO dovrà prestare cura a scegliere l’approccio più confacente al suo specifico caso.

Chiedete supporto

Le imprese più attive nell’M&A ritengono che l’efficacia strategica di ogni progetto possa migliorare con l’adozione di un approccio più rigoroso e professionale. Così raccogliere in una data room ciò che i vostri advisor devono impiegare per redigere l’information memorandum e per completare la valutazione preliminare consente di assemblare dati di alta qualità, di sottoporli alle dovute analisi di congruità e coerenza e, soprattutto, di seguire la propria agenda (magari compatibile con le numerose attività ordinarie che il CFO e la sua squadra devono comunque espletare). Pochi CFO si aspettano il volume di richieste che pervengono in fase di due diligence: meglio che chiedano consiglio al proprio advisor.

Il reparto amministrazione e finanza dell’azienda dovrebbe seguire un indice di data room predisposto dall’advisor di fiducia. Questi dovrebbe studiare ogni documento, decidere se inserirlo tout court nell’archivio, se rielaborarlo o sintetizzarlo, se mostrarlo solo in fase successiva nel caso in cui ci siano particolari problemi di confidenzialità (si pensi al caso dell’elenco clienti e alle statistiche dettagliate sulle vendite).

Questo processo richiede tempo e non conviene comprimere troppo questo intervallo se si vuole ridurre il rischio che gli interessati si ritirino o ci impongano clausole contrattuali di garanzia troppo gravose. In proposito si nota che diverse blasonate investment bank tendono a focalizzarsi sui negoziati piuttosto che sulla preparazione di un set informativo coerente. Se il vostro consulente ha questo approccio, vi consigliamo di avvalervi di un revisore che vi aiuti e che magari rediga una vendor due diligence.

La decisione finale

Nel corso del processo di M&A saranno coinvolti un numero elevato d’attori, alcuni dei quali destinati a fare solo una comparsa, altri a restare sulla scena per tutta la durata del deal, altri ancora ad essere sostituti nel corso del processo: è perciò fondamentale che tutti i soggetti coinvolti si amalgamino alla perfezione come un’orchestra sinfonica, lavorando coralmente ed interpretando l’opera in modo da soddisfare il pubblico cioè, per uscir di metafora, massimizzando il valore per gli azionisti.

Per questa ragione (ma anche per concretizzare quei principi di corporate governance responsabile che si stanno imponendo sulla scia dei recenti scandali finanziari) è importante che il vertice aziendale (il direttore d’orchestra della nostra metafora) valuti approfonditamente la possibile transazione, pronto ad assumersene i meriti ma anche le responsabilità.

Tra i compiti normalmente attribuiti al CFO nel contesto delle operazioni straordinarie spicca la preparazione del pacchetto informativo da mostrare agli organi decisionali (o ai soci) in vista dell’assunzione di decisioni formali circa l’operazione in progetto o in fase di realizzazione.

Tali delibere, in realtà, possono anche essere numerose e risultare necessarie in momenti differenti del continuum della transazione per conferire a uno o più soggetti i poteri e le deleghe indispensabili per perfezionare talune attività (attribuzione d’incarichi ai consulenti, sottoscrizione di NDA o di lettere d’intenti…).

Una volta che i negoziati con il potenziale partner siano progrediti a sufficienza e che la sua offerta sia delineata (questo può avvenire, a seconda dei casi, prima o dopo la due diligence) i decisori vorranno disporre del cosiddetto “term sheet”, uno dei documenti più utili per il consiglio di amministrazione o per i soci dell’impresa che sta per realizzare una cessione o un’alleanza. In tale relazione dovranno essere esplicitati:

  • i dettagli sull’operazione che si intende realizzare (per esempio cessione di azienda piuttosto che di azioni o quote);

  • il percorso d’integrazione e il ruolo post deal delle figure chiave;

  • la valutazione complessiva (enterprise value o consideration) dell’azienda e il prezzo spettante al venditore;

  • il funzionamento degli eventuali meccanismi di aggiustamento del prezzo;

  • l’eventuale presenza di componenti di prezzo condizionate o parametrate (il cosiddetto earn-out);

  • i termini di pagamento per il prezzo di base e per l’eventuale incentivo;

  • gli aspetti contrattuali peculiari (per esempio, patti di non concorrenza, commissioni da riconoscere o ricevere in caso d’interruzione delle trattative – la cosiddetta break-up fee -, patti parasociali, accordi con dipendenti chiave…);

  • le garanzie contrattuali che sarebbe auspicabile ottenere e quelle che dovranno presumibilmente essere rilasciate (comprese l’eventuale necessità di ottenere da terzi delle fideiussioni o di attivare pegni ed escrow account);

  • il grado di efficienza e di sicurezza della struttura societaria e fiscale ipotizzata (si considerino le tasse di registro in aggiunta alle imposte);

  • i possibili effetti contabili del deal;

  • la capacità finanziaria del partner nel fronteggiare gli esborsi previsti e gli impegni fideiussori e contrattuali;

  • l’eventuale necessità di assumere preventivi pareri o autorizzazione da organi del partner, da enti esterni (per esempio la cosiddetta antitrust) o dai destinatari del term sheet stesso;

  • il piano di lavoro che illustra e tempifica i passaggi necessari per pervenire al completamento dell’operazione e il conseguente progetto di comunicazione interno ed esterno;

  • la presenza e la percorribilità di alternative rispetto all’operazione tratteggiata nel term sheet.

Data la complessità dei temi trattati, questo documento è abitualmente frutto di uno sforzo collegiale di diverse figure aziendali e dei consulenti esperti in diverse discipline (legale, fiscalista, M&A advisor, revisore…).

Se necessario il term sheet potrà essere aggiornato alla luce degli esiti della due diligence e delle varie tornate di negoziazione del contratto di compravendita o degli accordi di joint-venture. Esso normalmente sarà integrato in un verbale del consiglio di amministrazione o di un’assemblea dei soci.

La gestione dell’incertezza

Le operazioni di M&A sono complesse in quanto riguardano la costruzione di legami (normalmente molto stretti) tra organizzazioni, ciascuna delle quali contraddistinte da un proprio management, da una specifica cultura, da una storia, da un assetto strategico, operativo e finanziario peculiare, da soci con obiettivi personali non sempre coerenti con quelli aziendali. In casi così articolati, dove il carattere delle persone e i loro fini sono spesso assai differenti, l’incertezza è massima.

L’esperienza indica che è molto difficile affermare con certezza che un deal sia concluso oppure no, almeno finchè non siano stati firmati dei contratti vincolanti…

Chi è coinvolto direttamente in questi progetti, come normalmente avviene per il CFO, deve essere preparato a incontrare continue sorprese e ad affrontarle con pazienza. Il desiderio per il conseguimento del risultato ideale non deve offuscare la capacità di giudizio e la visione globale del deal champion.

Non ci si deve consumare fisicamente ed emotivamente per cercare di rimanere distaccati dai problemi e dagli attriti che quotidianamente emergeranno, assumendo le decisioni sulla base dei parametri prefissati (nell’M&A l’attenzione ai dettagli è fondamentale), tenendo sempre a mente la visione complessiva dell’operazione e i rischi che la propria parte affronterà.

ARTICOLO CONTENUTO IN “SFC – Rivista di Strategia Finanza e Controllo”  N° 8 –
Sfoglia la Rivista

  1. 1. G.Gagliardi, M&A: le prospettive, Amministrazione e Finanza, 11/2015.
  2. 2. Il tema secondo l’otica delle operazioni di acquisizione è trattato in M.Ghiringhelli e G.Gagliardi, I compiti e le responsabilità del CdA in un’operazione di M&A di successo, Contabilità, Finanza e Controllo, 7.2006.
  3. 3. G.Gagliardi, Valutare il processo di M&A, Amministrazione & Finanza, n°12/2003.