IL MODELLO FINANZIARIO: FLUSSI DI CASSA E LIQUIDITA’

23 gennaio 2017

evidenza

Importante nell’ambito dello sviluppo d’impresa la rivisitazione delle politiche finanziarie aziendali riprendendo concetti di gestione che ci riportano al presidio costante su aree di gestione caratteristica corrente, autofinanziamento e flussi di liquidità, temi che in alcuni periodi, soprattutto quelli di crisi, in parte avevamo dati per scontati, ma che poi, nella realtà dei fatti, così non è stato. Una sana ripresa e revisione di tali principi è allora opportuna.

L’AREA DELLA GESTIONE CARATTERISTICA CORRENTE

L’area delle gestione caratteristica corrente comprende tutte le attività operative attraverso le quali l’impresa sviluppa, giorno dopo giorno, continuativamente e sistematicamente, la propria funzione economica.

Più in particolare, in quest’area rilevano tutte le operazioni che, ripetendosi sistematicamente nel tempo, sono riconducibili ai processi di approvvigionamento, produzione e commercializzazione, nonché ai relativi processi di supporto (processi tecnici, logistici, amministrativi, informativi, direzionali, ecc.).

Il termine caratteristica rimanda alle attività proprie della gestione operativa; il termine corrente restringe il campo di osservazione alle sole attività che presentano il carattere di ripetitività nel tempo.

L’area della gestione caratteristica corrente viene tradizionalmente indagata sotto il profilo economico attraverso la rilevazione dei componenti positivi e negativi di reddito che, secondo il principio di competenza economica, concorrono a formare il risultato operativo (EBIT). In questo paragrafo ci proponiamo di intercettare le risorse monetarie generate o assorbite dalla gestione caratteristica corrente.

Diremo che la gestione corrente genera risorse monetarie quando la differenza tra entrate e uscite monetarie è positiva (ciò significa che le attività caratteristiche hanno creato un flusso di autofinanziamento reale, che rappresenta una fonte di finanziamento per l’impresa); in caso contrario diremo che la gestione caratteristica corrente ha assorbito risorse monetarie (generando un fabbisogno finanziario che dovrà essere coperto dai flussi delle altre aree).

Per determinare il flusso di liquidità della gestione caratteristica corrente (spesso denominato flusso di cassa operativo) è tuttavia necessario risolvere due ordini di problemi, in parte già anticipati:

  • rilevanza monetaria dei componenti di reddito;
  • disallineamento temporale tra manifestazione economica e manifestazione monetaria.

RILEVANZA MONETARIA DEI COMPONENTI DI REDDITO

Il primo problema deriva dal fatto che non tutti i componenti di reddito hanno, come conseguenza, una manifestazione monetaria.

Al riguardo si pensi agli ammortamenti (imputati a conto economico al fine di conciliare la dinamica reddituale con quella patrimoniale), a fronte dei quali l’impresa non sostiene alcun esborso monetario.

In pratica, mentre i costi e ricavi monetari hanno o avranno come conseguenza la corresponsione o l’acquisizione di risorse monetarie, i costi e ricavi non monetari non danno origine ad alcun flusso di liquidità (si pensi agli ammortamenti, agli accantonamenti, alle svalutazioni/rivalutazioni, ecc.).

È importante osservare sin d’ora che il termine monetario va riferito al particolare orizzonte di osservazione dell’analista.

L’accantonamento al trattamento di fine rapporto, ad esempio, a tutti gli effetti si qualifica come un costo monetario, anche se la sua manifestazione monetaria può aver luogo diversi anni dopo l’iscrizione del relativo componente di reddito.

DISALLINEAMENTO TEMPORALE TRA MANIFESTAZIONE ECONOMICA E MANIFESTAZIONE MONETARIA

Il secondo ostacolo deriva dallo sfasamento tra cicli economici e cicli monetari, nel senso che il momento della manifestazione numeraria dei componenti di reddito ed il momento della corrispondente manifestazione monetaria generalmente non coincidono; un tale differimento temporale può far slittare il momento dei corrispondenti incassi e/o pagamenti al di fuori dal periodo di osservazione. Al proposito è sufficiente richiamare la dinamica del fatturato annuale che, per effetto delle dilazioni di pagamento concesse contrattualmente ai clienti, può dare origine, nel corso dell’esercizio, ad un risultato monetario completamente diverso da quello reddituale, a motivo:

  • degli incassi rimandati a esercizi successivi (il fatturato, per competenza economica, ricade nell’esercizio considerato, mentre i corrispondenti flussi di liquidità possono manifestarsi nel corso dello stesso esercizio e/o di esercizi successivi);
  • degli eventuali incassi relativi a crediti pregressi (crediti ricevuti in eredità da esercizi precedenti).

Analoghe considerazioni valgono, ovviamente, per i costi ed i corrispondenti pagamenti. Per calcolare il flusso di liquidità della gestione caratteristica corrente sono quindi necessari due passaggi, approfonditi nei paragrafi seguenti:

  • calcolo dell’autofinanziamento;
  • calcolo delle risorse monetarie assorbite o generate dalla variazione del capitale circolante netto commerciale (CCNC).

L’AUTOFINANZIAMENTO

L’autofinanziamento può considerarsi il risultato economico-finanziario della gestione reddituale.

Tecnicamente rappresenta una misura delle risorse monetarie potenzialmente generate (o assorbite) dalla gestione caratteristica corrente.

Il termine potenziale, come già anticipato, sta a significare che il valore economico creato/assorbito nell’esercizio (secondo competenza economica) potrà essere trasformato in un effettivo flusso monetario solo dopo aver indagato il disallineamento temporale tra il momento della manifestazione economica dei componenti di reddito e quello della relativa manifestazione monetaria (competenza per cassa).

In pratica, ragionando in termini prospettici, non tutti i componenti di reddito registrati all’interno del budget economico originano flussi finanziari da esporre nel budget finanziario. Il budget finanziario, infatti, ospiterà i soli flussi relativi a quei costi/ricavi:

  • che daranno origine ad una uscita/entrata di cassa;
  • per i quali la corrispondente entrata/uscita di cassa avrà la sua manifestazione nel corso dell’esercizio amministrativo preso a riferimento.

Possiamo così calcolare l’autofinanziamento a partire dal risultato netto della gestione caratteristica corrente, opportunamente rettificato al fine di considerare i soli ricavi e costi monetari.

Il margine netto della gestione caratteristica viene indicato con l’acronimo NOPAT (Net Operating Profit After Taxes), sottraendo dal risultato operativo le imposte imputabili all’area operativa (la variabile T rappresenta l’aliquota d’imposta):

NOPAT = EBIT x (1 – T)

In tal modo l’autofinanziamento può calcolarsi secondo la relazione:

autofinanziamento

Per passare dalla dimensione finanziaria a quella monetaria dobbiamo correlare i costi e ricavi monetari ai corrispondenti pagamenti e incassi. L’autofinanziamento, infatti, viene a coincidere con il risultato monetario della gestione caratteristica solo nel caso limite (in verità assai raro) in cui:

  • tutti i costi monetari di competenza dell’esercizio risultano pagati nell’anno;
  • tutti i ricavi monetari di competenza dell’esercizio risultano incassati nell’anno;
  • nel corso dell’anno non si registrano variazioni nella struttura del circolante commerciale (CCNC).

Per calcolare il flusso di liquidità della gestione caratteristica è allora necessario considerare le risorse monetarie generate/assorbite dalla variazione del CCNC, rimuovendo, in tal modo, l’ostacolo relativo al disallineamento temporale tra manifestazione economica e monetaria.

IL FLUSSO DI LIQUIDITA’ DEL CIRCOLANTE COMMERCIALE

Generalmente, parlando di investimenti, si è soliti pensare alle immobilizzazioni. In realtà gran parte dei capitali investiti è spesso impiegata nel circolante commerciale (magazzino e crediti operativi).

Lo svolgimento dell’attività caratteristica corrente, infatti, richiede all’impresa il mantenimento di un certo volume fisiologico di scorte e di crediti commerciali; parte di tali investimenti è finanziato attraverso il credito di fornitura, il differimento di altri pagamenti (imposte, oneri previdenziali, ecc.) e la maturazione di diritti di credito da parte dei dipendenti impegnati nelle diverse attività del ciclo economico-tecnico.

In sostanza il CCNC esprime il fabbisogno finanziario relativo ai processi di acquisto, produzione e vendita, non coperto dai fornitori e dagli altri creditori operativi. In prima approssimazione possiamo rappresentare il CCNC come differenza tra circolante commerciale (magazzino + crediti operativi) e passività operative.

Per analizzare l’impatto del CCNC sulla dinamica monetaria, consideriamo l’esempio “Variazioni del CCNC“, dove, per semplicità, vengono riportate le poste patrimoniali di maggior peso che formano il circolante netto commerciale (magazzino, crediti verso clienti, debiti verso fornitori).

variazione del CCNC

Facciamo l’ipotesi che, nel corso dell’esercizio (T), l’impresa non abbia sviluppato alcuna attività commerciale (non ha acquistato, non ha venduto, non ha movimentato il magazzino). Ciò nonostante nel corso dell’esercizio si registra una variazione nella struttura patrimoniale.

In particolare, osservando la struttura del CCNC, nel corso dell’esercizio (T) si registra una diminuzione dei crediti commerciali (passati da 300 a 150). Questa variazione non ha alcun riflesso economico ma impatta direttamente sulla liquidità; la diminuzione dei crediti commerciali, infatti, comporta, un aumento di 150 della liquidità, dal momento che nel corso dell’esercizio (T) parte dei crediti si sono evidentemente monetizzati (in sostanza, i clienti hanno pagato parte dei propri debiti commerciali).

Si osservi che, a fronte di una variazione del circolante pari a -150 (ΔCCNC = -150), si registra un aumento della liquidità pari a 150 (ΔLiquidità = 150).

Analoghe considerazioni si hanno nel caso in cui la variazione nella struttura finanziaria del CCNC sia imputabile ad una diminuzione del debito verso i fornitori.

In questo secondo caso la diminuzione dei debiti commerciali comporta una diminuzione della liquidità (sono uscite dalla cassa 100 euro di risorse monetarie, grazie alle quali è diminuita l’esposizione nei confronti dei fornitori). A fronte di una variazione del circolante pari a 100 (rCCNC = 100), si registra una diminuzione della liquidità (rLiquidità = –100). Più in generale, è facile comprendere che il flusso di liquidità che accompagna la variazione del CCNC nel corso di un esercizio è dato dalla relazione:

flusso di liquidità

Per schematizzare il comportamento del circolante commerciale si è soliti  parlare di “effetto spugna”.In pratica il comportamento del CCNC viene assimilato al comportamento di una spugna immersa nell’acqua (l’acqua rappresenta la liquidità).

Se comprimiamo la spugna e la immergiamo nell’acqua, questa si dilaterà, assorbendo acqua (il CCNC aumenta e assorbe risorse monetarie). Per contro strizzando la spugna (comprimendo il CCNC) assisteremo ad una fuoriuscita di acqua (il CCNC diminuisce e libera risorse monetarie, che possono essere convenientemente utilizzate).

E’ superfluo ricordare che il termine “genera liquidità” non indica la creazione ex-novo di risorse monetarie, bensì indica la maggior disponibilità di risorse monetarie all’interno della finestra temporale oggetto di osservazione.

La diminuzione dei crediti commerciali da 300 a 150 genera risorse monetarie nel senso che, nel corso dell’esercizio (T), si registra un maggior flusso di liquidità pari a 150; i crediti restanti daranno origine ad altri flussi di liquidità, che, non potendosi anticipare nell’esercizio (T), si monetizzeranno nei prossimi esercizi.

Analogamente il termine “assorbimento di liquidità” viene utilizzato per indicare una maggiore fuoriuscita di risorse monetarie nel corso del periodo di osservazione. Abbiamo visto che la relazione (5) consente di calcolare le risorse monetarie generate o assorbite dalla variazione del circolante commerciale.

Tuttavia la variazione del circolante (ΔCCNC) deve essere considerata una variabile di sintesi, dal momento che, presa singolarmente, non è in grado di giustificare in modo puntuale i driver di tale variazione.

Attraverso l’analisi delle variazioni possiamo scomporre la variazione del circolante nelle sue componenti elementari. Così facendo siamo in grado di valutare in quale misura ciascuna posta patrimoniale che rientra nella struttura del circolante commerciale concorre al processo di generazione o assorbimento di liquidità.

Analisi delle variazioni del circolante

IL FLUSSO DI CASSA OPERATIVO

Le considerazioni sviluppate nei paragrafi precedenti ci consentono di calcolare correttamente il flusso di liquidità della gestione caratteristica corrente. Ricordiamo che questo flusso è composto dai soli flussi elementari relativi a quei costi/ricavi della gestione caratteristica:

  • che hanno un riflesso monetario (danno origine ad una uscita/entrata di cassa);
  • per i quali la corrispondente entrata/uscita di cassa ha la sua manifestazione nel corso dell’esercizio analizzato.

Il primo requisito (relativo all’individuazione dei costi/ricavi monetari) viene soddisfatto dal calcolo dell’autofinanziamento.

Il secondo requisito (relativo al disallineamento temporale tra dinamica economica e dinamica monetaria) viene risolto considerando le variazioni del circolante commerciale nel corso dell’esercizio stesso. In tal modo il flusso di cassa operativo è dato dalla relazione:

flusso di cassa operativo

Si osservi che la contropartita contabile dei componenti di reddito monetari della gestione caratteristica (crediti e debiti) impatta sulla struttura patrimoniale del capitale circolante. In pratica i costi e i ricavi monetari della gestione caratteristica originano flussi finanziari che provocano l’espansione o la contrazione del capitale circolante.

Una buona capacità di autofinanziamento può essere penalizzata da un aumento del circolate commerciale: ciò significa che parte delle risorse monetarie prodotte (autofinanziamento) vengono investite nella stessa gestione caratteristica corrente (aumento del circolante commerciale), senza poter essere investite in altre aree (ad esempio l’area degli investimenti o l’area delle remunerazioni finanziarie).

Una simile situazione si registra nei casi di sviluppo aziendale molto rapido, spesso caratterizzati da un flusso di cassa operativo negativo, pur in presenza di una elevata redditività. In questi casi l’autofinanziamento può venire interamente assorbito dall’espansione degli investimenti in circolante, rendendo necessaria la copertura finanziaria da parte delle altre aree gestionali (operazioni di finanziamento, disinvestimenti, ecc.).

Analogamente una situazione di squilibrio economico-finanziario, sintetizzata da un autofinanziamento negativo, può essere parzialmente mitigata (sotto il profilo monetario) da una favorevole gestione del circolante (ΔCCNC<0); è questa una situazione tipica dello stadio di maturità raggiunto da un’impresa, dove una contrazione delle vendite si accompagna ad una contrazione del capitale circolante, con la conseguente generazione di rilevanti flussi di liquidità.

IL CICLO MONETARIO

La difficoltà incontrata dalle imprese sul mercato dei capitali per procurarsi le fonti di finanziamento necessarie alla copertura dei fabbisogni finanziari, abbinata all’onerosità per la loro remunerazione, ha portato a pianificare e controllare qualsiasi decisione di investimento con un crescente livello di analisi.

Un’accurata pianificazione degli investimenti riguarda non solo le attività immobilizzate (macchine, impianti, ecc.) ma anche le attività caratteristiche correnti (in particolare le giacenze di magazzino ed i crediti di funzionamento).

L’esigenza di monitorare il capitale assorbito dalle poste del circolante commerciale, tuttavia, è un’esigenza più recente rispetto alla tradizionale attenzione agli investimenti in capitale fisso.

Ciò è dovuto al fatto che l’investimento in CCN è poco appariscente ed è soggetto a continue variazioni, quale conseguenza di decisioni assunte in modo non sempre sinergico e integrato dalle diverse aree funzionali (acquisti, logistica, produzione, vendite).

Per contro gli investimenti in capitale fisso sono maggiormente visibili e le responsabilità ben individuate, al punto che il loro sostenimento rappresenta un momento di chiara discontinuità all’interno della vita aziendale.

Solo negli ultimi anni il management ha acquisito maggior consapevolezza circa il ruolo “strategico” del circolante. La globalizzazione dei mercati e la crescente pressione competitiva ha spinto le imprese a ricercare flessibilità e forme durevoli di vantaggio competitivo, ridisegnando i processi operativi, arricchendo le proposte di valore, spingendosi verso un crescente livello di personalizzazione dell’offerta (si pensi agli sviluppi del marketing in senso relazionale).

Come conseguenza il capitale circolante è lievitato, raggiungendo un considerevole peso percentuale rispetto al totale del capitale investito. In questo scenario il controllo del circolante assume un ruolo sempre più rilevante, sia nella prospettiva economica (controllo degli oneri finanziari), sia nella prospettiva finanziaria (controllo dei flussi di cassa operativi).

In tal modo risulta importante individuare i driver (i KPI’s – key performance indicator) capaci di ottimizzare la dinamica del CCN. Da questo punto di vista è importante osservare che i flussi di liquidità creati o assorbiti dalla variazione del circolante commerciale sono strettamente correlati alla dinamica del ciclo monetario. Si è visto, infatti, che un flusso positivo di liquidità si ottiene comprimendo il circolante commerciale (effetto spugna). Questo effetto è possibile combinando i seguenti driver di liquidità:

  • diminuzione delle attività operative correnti (diminuzione delle giacenze di magazzino e/o dei crediti commerciali);
  • aumento del passivo operativo corrente (aumento del debito commerciale).

Una delle possibile strategie da adottare per ridurre i crediti commerciali (a parità di fatturato) è riconducibile alla politica di gestione del credito commerciale, sintetizzata dalla variabile TMI = tempo medio di incasso (o durata media dei crediti commerciali).

Il TMI indica l’intervallo di tempo che, mediamente, intercorre dal momento della vendita (aspetto economico) al momento dell’incasso (aspetto monetario) e risente delle dilazioni di pagamento concesse contrattualmente ai clienti.

Il tempo medio di incasso può essere stimato a partire dai dati di bilancio attraverso la relazione (7). È importante osservare che le variabili al numeratore e al denominatore non sono omogenee per quanto riguarda il calcolo dell’IVA.

Infatti, mentre i crediti commerciali sono registrati al lordo dell’IVA, il fatturato è espresso al netto dell’IVA. In tal modo è necessario omogeneizzare le due poste, scorporando l’IVA dai crediti commerciali o aggiungendola al fatturato:

TMI giorni

Questa relazione è spesso utilizzata nell’ambito del processo di pianificazione e programmazione finanziaria. Gran parte delle metodologie di pianificazione finanziaria, infatti, rientrano nell’ambito delle cosiddette metodologie sales driven (in pratica il driver iniziale del progetto economico-finanziario viene ricondotto al volume di vendite programmato per l’esercizio successivo). Risolvendo la (7) rispetto alla variabile crediti clienti si ottiene:

crediti clienti

La (8) consente di stimare il valore patrimoniale prospettico dei crediti commerciali, in funzione di due variabili decisionali (direttamente controllabili dal management):

  • fatturato atteso (Fatturato Prossimo esercizio);
  • dilazione di pagamento concessa ai clienti (TMI).

Analogamente una strategia da adottare per ottimizzare i flussi di liquidità è riconducibile alla dinamica dei processi logistici, con particolare riferimento alla rotazione del magazzino.

E’ importante osservare che, sotto il profilo finanziario, un elevato tempo medio di giacenza delle scorte comporta un maggiore investimento in capitale circolante: ciò implica un maggiore fabbisogno finanziario e, di conseguenza, maggiori oneri finanziari.

In questa prospettiva diventa essenziale ridurre i tempi di permanenza delle scorte, sintetizzati dalla variabile TMS (tempo medio di giacenza delle scorte). TMS indica l’intervallo di tempo che (mediamente) intercorre dall’immagazzinamento delle materie prime all’evasione del prodotto finito e può essere stimato a partire dai dati di bilancio attraverso la relazione:

TMS giorni

Da ultimo, una delle possibile strategie da adottare per aumentare i debiti commerciali è riconducibile ai requisiti contrattuali del processo di approvvigionamento, con particolare riferimento ai tempi di pagamento ai fornitori (aspetto sintetizzato dalla variabile TMP = tempi medi di pagamento).

Il tempo medio di pagamento (o durata media dei debiti commerciali) indica l’intervallo di tempo che mediamente intercorre dal momento dell’acquisto al momento del pagamento. La variabile TMP può essere stimata a partire dai dati di bilancio attraverso la relazione:

TMP giorni

La (10) ci aiuta a comprendere l’importanza delle politiche di approvvigionamento nel processo di gestione dei flussi di liquidità. In particolare, modulando i tempi medi di pagamento, è possibile intervenire sul processo di generazione o assorbimento di liquidità; un aumento della dilazione media di pagamento concessa dai fornitori si accompagna ad una maggior disponibilità a breve di risorse monetarie.

Uno degli obiettivi d’impresa sarà quello di comprimere il CCNC sino ad arrivare (in alcuni casi particolari) a renderlo negativo (CCNC<0). E’ il caso delle aziende cosiddette cash generator, in grado di operare stabilmente con un circolante negativo, disponendo sistematicamente di risorse finanziarie a costo nullo (si pensi al circolante della GDO e dei centri commerciali). Un indicatore sintetico particolarmente significativo circa la dinamica del circolante è dato dal ciclo monetario (o ciclo commerciale):

ciclo monetario giorni

Il ciclo monetario rappresenta una stima dello scoperto monetario, ovverosia del tempo medio che intercorre dal momento del pagamento al fornitore ed il momento dell’incasso dal cliente. Obiettivo d’impresa sarà quello di ridurre il ciclo monetario, agendo, come già illustrato, sui seguenti driver: minimizzazione del TMI, minimizzazione del TMS e massimizzazione del TMP.

ARTICOLO CONTENUTO IN “SFC – Rivista di Strategia Finanza e Controllo”  N° 10 –
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