LA PIANIFICAZIONE DEL PROCESSO DI VALUTAZIONE

9 novembre 2015

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Come sviluppare il quadro metodologico di un accurato processo valutativo, fortemente ancorato ad alcuni pilastri:

  • la piattaforma informativa;
  •  l’analisi fondamentale;
  • lo sviluppo integrato dei modelli assoluti e relativi.

L’obiettivo è quello di garantire credibilità, correttezza e dimostrabilità al processo valutativo ed ai suoi risultati.

Secondo l’approccio tradizionale, ancora oggi seguito da numerosi professionisti, la valutazione del valore economico d’impresa viene ricondotta alla mera applicazione di un metodo e, in ultima analisi, all’applicazione di una formula quantitativa.

Secondo tale approccio un semplice modello di calcolo avrebbe la sorprendente capacità di interpretare una realtà complessa come quella dell’impresa analizzata, attribuendo ad una formula il potere di sintetizzare un giudizio di valore rappresentativo della ragion d’essere dell’impresa stessa, della sua storia, delle sue performance e delle sue prospettive.

In altri casi, solo apparentemente più accurati, viene fatto ricorso a più formule valutative, arrivando ad esprimere un giudizio di valore quale media aritmetica dei risultati elaborati dai singoli metodi proposti dalla letteratura aziendalistica. Gli appena evidenziati limiti metodologici solo in parte giustificano la molteplicità di approcci e comportamenti valutativi, in ordine ai quali non esiste consenso di opinioni. Questo perché, nella realtà, nessun modello e nessuna formula riesce ad interpretare tutti i driver di creazione del valore aziendale.

Al riguardo si avrebbe anche modo di evidenziare come i modelli di valutazione assoluti risentono, in misura più o meno rilevante, della discrezionalità dell’analista.

Questo aspetto risulta ancor più evidente proprio nell’applicazione dei modelli oggi più accreditati, basati sull’attualizzazione dei flussi di risultato attesi. È risaputo, infatti, che la credibilità e la dimostrabilità dei flussi prospettici è limitata ai 3-5 anni del cosiddetto periodo di previsione analitica; oltre questo orizzonte di pianificazione, l’incertezza dei flussi aumenta man mano che questi si allontanano nel tempo. Inoltre si ha evidenza che, in molti settori, il valore del capitale economico stimato è in massima parte riconducibile proprio ai flussi di medio-lungo periodo, catturati ed espressi attraverso il cosiddetto valore terminale.

Queste considerazioni evidenziano, nell’ambito di un processo valutativo, l’importanza di un accurato processo di pianificazione strategica e di un piano industriale formalizzato, al fine di ridurre l’incertezza che, gioco forza, caratterizza i flussi più lontani nel tempo. Il ruolo giocato dai flussi prospettici ci porta immediatamente ad anticipare l’importanza dei tassi, sia del tasso di attualizzazione che interessa i flussi all’interno del periodo di previsione analitica, sia del tasso di capitalizzazione che interessa il valore terminale. Molto spesso, infatti, i tassi vengono applicati in modo automatico, combinando in una semplice formula matematica alcuni valori tabellari, senza preoccuparsi di verificarne la coerenza con i flussi di risultato attesi.

Al contrario, il costo del capitale non è una misura oggettiva fornita dal mercato finanziario o da banche dati specializzate, bensì il risultato di stime articolate e complesse, condizionate in massima parte dalle scelte operate dall’analista. Tali indirizzi di metodo, tuttavia, vengono spesso disattesi nella pratica professionale, dove prevale il convincimento che i tassi correnti sul mercato finanziario, i coefficienti beta e poche variabili fondamentali dell’impresa analizzata siano sufficienti a calcolare “automaticamente” ed in modo “oggettivo” i tassi di attualizzazione, prescindendo dalla particolare configurazione dei flussi da attualizzare, dall’orizzonte temporale di riferimento e dal metodo di valutazione adottato.

A rendere ancor più affascinante, e nel contempo anche più complesso, lo scenario valutativo concorrono gli intangibili. In questi ultimi anni, infatti, è maturata la consapevolezza che il valore delle imprese è determinato in massima parte dalla propria dotazione di risorse immateriali. Una celebre indagine dalla New York University sul valore contabile dei beni materiali (tangible asset) rispetto al valore di mercato delle imprese industriali americane ha rilevato dati sorprendenti. Nel 1982 il valore netto contabile dell’impresa manifatturiera americana era imputabile per il 62% ai beni materiali; nel 2000 questa percentuale era scesa al 10-15%, a dimostrazione del sempre crescente valore dei beni immateriali sui beni materiali. Un’altra celebre indagine condotta nel 2002 dal Cap Gemini Ernst & Young Center for Business Innovation ha rilevato che almeno il 35% del valore d’impresa oggi è riconducibile agli elementi immateriali.

Se, da un lato, gli intangibili vengono ormai considerati i veri driver del processo di creazione del valore, capaci di garantire un vantaggio competitivo sostenibile nel tempo, dall’altro lato va rilevata la difficoltà degli attuali sistemi contabili e dei modelli valutativi di misurarne il valore su basi consensuali e coerenti con gli attuali principi contabili. Questo si traduce in una incompleta rappresentazione patrimoniale degli asset immateriali.

Queste semplici considerazioni evidenziano come molti elementi di criticità dei tradizionali metodi valutativi siano riconducibili ad una incompleta piattaforma informativa ed a carenze dell’impianto metodologico, non giustificate dalla complessità e dalla multidisciplinarietà dei metodi. Da qui la necessità di abbandonare il tradizionale approccio valutativo, basato prevalentemente sull’applicazione di un modello assoluto, sviluppato attorno ad un nucleo informativo spesso limitato, a favore di un articolato processo valutativo, dove metodi assoluti e relativi si integrano e si rafforzano vicendevolmente in un unico quadro analitico coerente, supportati da un completa piattaforma informativa e da una accurata analisi fondamentale.

In questa prospettiva è utile cercare di sviluppare il quadro metodologico di un accurato processo valutativo, fortemente ancorato ad alcuni pilastri:

  • la piattaforma informativa;
  • l’analisi fondamentale;
  • lo sviluppo integrato dei modelli assoluti e relativi.

L’obiettivo è quello di garantire credibilità, correttezza e dimostrabilità al processo valutativo ed ai suoi risultati.

 

L’ANALISI FONDAMENTALE NEL PROCESSO VALUTATIVO AZIENDALE

Con il termine analisi fondamentale si fa riferimento ad un processo finalizzato allo sviluppo di una piattaforma informativa in grado di rappresentare in termini qualitativi e quantitativi il sistema impresa e lo scenario all’interno del quale la stessa si trova ad operare, garantendo accuratezza, consistenza e credibilità all’intero processo valutativo. Compito dell’analisi fondamentale è quello di individuare le informazioni, selezionarle, organizzarle, verificarne la coerenza e la completezza, normalizzarle, elaborarle, evidenziando correlazioni e risolvendo contraddizioni, arrivando a comporre un quadro interpretativo essenziale ai fini della proiezione dei flussi di risultato attesi. Un’adeguata piattaforma informativa è condizione necessaria per garantire efficacia ed accuratezza all’intero processo valutativo. Senza una adeguata conoscenza della storia, delle dinamiche e delle prospettive aziendali un qualsiasi modello valutativo perde di significato. Da questo punto di vista i modelli di valutazione, assoluti e relativi, si pongono sullo stesso piano, fondando la propria credibilità e la propria accuratezza su solide basi informative ed un’accurata analisi fondamentale. Non a caso da più parti è stato riconosciuto che eventuali debolezze insite nei processi valutativi sono spesso imputabili a carenze ed asimmetrie informative, che accompagnano, in misura più o meno rilevante, tutti i modelli valutativi che verranno analizzati nel seguito.

È facile comprendere, dunque, come l’analisi fondamentale rappresenti il pilastro portante su cui poggia l’architettura dell’intero processo valutativo. Assunto delle moderne teorie valutative, infatti, è che risulta possibile stimare il valore di un’ azienda a partire dai suoi fondamentali e che i prezzi di mercato, nel lungo termine, non possono discostarsi da tale valore. In questa prospettiva l’analisi fondamentale si sviluppa secondo diverse aree di indagine, la cui base principale è l’analisi interpretativa. Tale analisi della performance storica generalmente si sviluppa lungo due direttrici, tra loro strettamente correlate:

  • l’analisi qualitativa prende in considerazione tutte le informazioni extracontabili necessarie per avere una visione d’insieme dell’attività d’impresa, del suo assetto organizzativo, del suo modello di business, delle strategie adottate, nonché dello scenario competitivo all’interno del quale l’azienda stessa si trova a operare;
  • l’analisi quantitativa opera direttamente sui bilanci ufficiali, al fine di evidenziare in termini numerici la dinamica economica, finanziaria e patrimoniale relativa agli ultimi esercizi.

 

L’analisi qualitativa, pilastro portante delle due diligence, riguarda:

  • da un lato, la struttura e la dinamica del mercato in cui opera l’impresa, l’andamento e le possibili evoluzioni del settore, la quota di mercato, la capacità di penetrazione, le caratteristiche del business d’impresa, ecc;
  • dall’altro, le caratteristiche generali e le politiche di gestione dell’impresa stessa, nonché la coerenza dei suoi programmi futuri: la capacità di pianificazione e programmazione, l’assetto organizzativo, il modello di governance, il sistema di controllo (tutti elementi essenziali per completare l’informativa necessaria per una corretta comprensione della realtà aziendale).

Nel caso di gruppi aziendali queste informazioni devono essere fornite per tutte le società del gruppo. L’analisi qualitativa, in particolare, deve evidenziare il rapporto tra regole di governo adottate e condizioni generali di sopravvivenza dell’impresa, attraverso l’esame del contenuto di alcuni documenti societari. L’assetto strutturale dell’impostazione di governo si caratterizza per le soluzioni adottate in materia di delega dei poteri di gestione e con riferimento ai diritti e agli interessi riconducibili alla proprietà.

Per apprezzare la delega agli amministratori, la cui conoscenza assume rilevanza crescente all’aumentare del grado di separazione tra proprietà e gestione (quindi, in particolare, nei modelli di governance con proprietà ristretta o diffusa) è necessario verificare la distribuzione dei poteri all’interno del CdA, l’esistenza ed il contenuto di deleghe particolari, la presenza di patti parasociali, l’avvicendamento dei membri del CDA, ecc.

Per illustrare il “grado di coinvolgimento della proprietà nella gestione” è necessario approfondire il grado di diversificazione degli investimenti delle proprietà, le riserve di potere decisionale mantenute in capo alla proprietà, il grado di stabilità della compagine societaria e le disposizioni statutarie che disciplinano l’esercizio del diritto di recesso. Inoltre, per comprendere l’influenza che i diversi modelli di corporate governance esercitano sulla solvibilità delle imprese, dopo aver delineato gli assetti strutturali è necessario approfondire anche i meccanismi operativi che ne caratterizzano il funzionamento, ovvero il sistema di controllo, il sistema degli incentivi ed il sistema informativo.

Il sistema di controllo deve essere apprezzato in relazione ad una chiara attribuzione dei compiti e delle responsabilità, nonché all’esistenza di sistemi di controllo formali, anche alla luce del D.lgs. n.231/2001.

Tali informazioni sono individuabili mediante la lettura dello statuto (eventuale previsione del revisore nel sistema tradizionale e della presenza del collegio sindacale nelle società a responsabilità limitata anche quando non obbligatorio), dei documenti d’identità dei componenti degli organi di controllo (grado di indipendenza dalla società), delle delibere di nomina degli organi di controllo e degli atti degli organi di controllo (relazioni sull’attività svolta). L’apprezzamento del sistema degli incentivi passa la verifica dell’ammontare degli emolumenti agli amministratori correlati alle responsabilità assegnate, della loro incidenza sui risultati operativi dell’impresa e della loro variabilità, nonché della tipologia di fringe benefits e meccanismi di buonuscita esistenti (verbali di deliberazione del compenso, contratti degli amministratori, bilancio d’esercizio). Nel valutare il sistema informativo si devono considerare gli obblighi informativi strutturali sia tra i differenti organi di corporate governance che all’interno degli stessi, che emergono dallo statuto (esistenza di obblighi di partecipazione dell’organo di controllo alle adunanze dell’organo amministrativo; esistenza di obblighi di informativa tra gli organi di governance) e dai verbali di delega (previsione di obblighi informativi tra delegati e organi deleganti). La conoscenza delle variabili che trovano espressione nei documenti societari richiamati può costituire un supporto importante per le aziende di credito al fine di integrare le proprie valutazioni di ordine economico-finanziario sul grado di solvibilità della singola società. Può peraltro rappresentare per il soggetto economico d’impresa una “traccia” per rileggere criticamente il proprio modello di corporate governance, nelle sue componenti di struttura e processo, tenendo conto dei piani di crescita e sviluppo dell’attività aziendale e delle correlate esigenze finanziarie.

L’analisi quantitativa riguarda, invece, le analisi storiche che vengono elaborate a partire da una serie storica di bilanci (generalmente almeno gli ultimi due bilanci ufficiali, preferibilmente gli ultimi tre o quattro per riuscire a cogliere elementi caratteristici e trend significativi). Gli elementi in ingresso vengono, quindi, desunti dallo stato patrimoniale, dal conto economico, dalla nota integrativa e da eventuali altri documenti a corredo.

Ai fini dell’analisi economico-finanziaria è opportuno integrare i dati di bilancio con ulteriori dati di dettaglio desumibili dal sistema contabile aziendale, ed in modo particolare così specificati:

Conto Economico

  • Dettaglio dei ricavi
  • Dettaglio delle materie prime
  • Dettaglio costi per servizi
  • Dettaglio godimento beni di terzi
  • Dettaglio oneri di gestione
  • Dettaglio costi de personale
  • Dettaglio numero di dipendenti per categoria

 

Stato Patrimoniale

  • Dettaglio crediti verso altri
  • Dettaglio c/c bancari
  • Conti d’ordine
  • Dettaglio crediti commerciali
  • Dettaglio debiti finanziari
  • Dettaglio debiti commerciali
  • Debiti tributari
  • Aliquote IVA

Altri dati

  • Contributi in conto esercizio
  • Proventi e oneri straordinari
  • Dati per il calcolo Erario c/IVA
  • Dati per il calcolo imposte e fondo imposte
  • Tassi di interesse attivi/passivi

Un ulteriore elemento conoscitivo può scaturire dalle informazioni derivate da una analisi di posizione, capace di evidenziare il posizionamento dell’impresa rispetto al mercato, gli scostamenti rispetto ai dati medi di settore e rispetto alle best practice, nonché eventuali punti di forza/debolezza rispetto i competitori (benchmarking). Per ciascun esercizio analizzato, l’analisi fondamentale prevede:

  • l’elaborazione dello stato patrimoniale riclassificato secondo il criterio finanziario, strumentale alla comprensione della composizione degli impieghi e delle fonti e al calcolo degli indicatori di equilibrio finanziario, di breve e di lungo termine;
  • l’elaborazione dello stato patrimoniale riclassificato per “aree gestionali”, strumentale alla comprensione della formazione del fabbisogno finanziario e della dinamica della struttura finanziaria, oltre che alla definizione di alcune variabili caratterizzate da un elevato valore segnaletico (in particolare la posizione finanziaria netta e il capitale circolante commerciale);
  • alcuni schemi di conto economico riclassificato per aree gestionali (distinguendo il contributo reddituale delle aree di gestione caratteristica, accessoria, finanziaria, straordinaria e fiscale);
  • l’elaborazione del rendiconto finanziario dei flussi di cassa;
  • alcune analisi di dettaglio, con particolare riferimento a solidità patrimoniale, liquidità, solvibilità, redditività, flussi finanziari, cicli economico e monetario, crescita e sviluppo, efficienza operativa e investimenti.

Attraverso i metodi di riclassificazione dello stato patrimoniale e del conto economico è essenziale identificare le variabili economiche e finanziarie che alimentano la crescita della redditività operativa e, come tali, risultano fondamentali ai fini della valutazione d’azienda. Obiettivo è quello di identificare i principali generatori del valore aziendale, separando accuratamente la gestione operativa, il motore propulsivo di generazione del valore, dalle altre gestioni (accessoria, finanziaria, straordinaria e fiscale). L’analisi delle performance storiche generalmente prevede le seguenti prospettive di indagine.

Analisi economica

  • Analisi delle aree gestionali (area caratteristica, accessoria, finanziaria, straordinaria e fiscale).
  • Analisi dei margini economici: ricavi, valore della produzione, valore aggiunto, margine operativo lordo (EBITDA), risultato operativo (EBIT), risultato prima delle imposte (EBT), utile (perdita) di esercizio.
  • Analisi percentuale dei margini economici (EBITDA margin, EBIT margin, ecc.).

Analisi della solidità patrimoniale

  • Analisi del grado di capitalizzazione.
  • Analisi della struttura primaria: margine primario di struttura e indice primario di struttura.
  • Analisi della struttura secondaria: margine secondario di struttura e indice secondario di struttura.
  • Composizione ed evoluzione del patrimonio netto.
  • Elasticità e rigidità della struttura patrimoniale.

Analisi dell’indebitamento

  • Analisi dell’indebitamento complessivo.
  • Analisi dell’indebitamento finanziario.
  • Composizione ed evoluzione della posizione finanziaria netta.
  • di rimborso del debito finanziario netto (attraverso i ricavi, il margine operativo lordo, il flusso di cassa operativo e il patrimonio netto).
  • Capacità di copertura degli oneri finanziari (attraverso ricavi, EBITDA e flusso di cassa operativo).
  • Dinamica degli oneri finanziari (Of).

Liquidità

  • Analisi della liquidità primaria: capitale circolante netto e indice di liquidità primaria (currenf ratio).
  • Analisi della liquidità secondaria: margine di tesoreria e indice di liquidità secondaria (quick ratio).
  • Analisi del capitale circolante netto (CCN).
  • Analisi del circolante netto commerciale (CCNC).
  • Analisi del ciclo commerciale (indici di rotazione e tempi medi di incasso, pagamento e giacenza delle scorte).

Redditività

  • Redditività del capitale investito (ROI, ROA, RONA, ROIC).
  • Redditività del capitale proprio (ROE).
  • Redditività delle vendite (ROS).
  • Rotazione del capitale investito.
  • Break even analysis. 

Analisi dei flussi finanziari. Nell’ambito dell’analisi di bilancio, i flussi rappresentano la fonte informativa maggiormente rappresentativa delle dinamiche finanziarie d’impresa. La capacità di generare flussi di cassa operativi è fondamentale per apprezzare le performance aziendali sia nel breve che nel medio-lungo periodo, nonché per i processi di valutazione della solvibilità aziendale; nella prospettiva di un’analista esterno, l’analisi dei flussi risulta fondamentale per valutare lo standing creditizio di un’impresa, con particolare riferimento alla capacità di generare flussi di cassa tali da remunerare il capitale di debito ed i relativi oneri finanziari. In questa prospettiva diventa essenziale l’elaborazione del rendiconto finanziario dei flussi di liquidità.

Analisi della probabilità di insolvenza. I sistemi di rating previsti dall’Accordo di Basilea comprendono, tra le diverse funzioni, la stima della probabilità di insolvenza. Tale terminologia fa riferimento ai modelli di stima delle insolvenze (default) in grado di prevedere, con sufficiente anticipo, la crisi finanziaria d’impresa. Tra i diversi modelli classificatori nell’ambito della diagnosi precoce del rischio di insolvenza, l’analisi discriminante risulta una delle metodologie statistiche più utilizzate.

Analisi del profilo di rischio finanziario e merito di credito (rating). L’analisi fondamentale prevede l’applicazione al contesto economico-finanziario aziendale di alcuni modelli riconducibili alle metodologie di analisi comparata, in grado di coniugare le caratteristiche di sintesi ed immediatezza proprie dei sistemi di indicatori (accurati ma focalizzati su un unico aspetto tematico), con le caratteristiche di complessità e visione d’insieme proprie dei modelli compositi, capaci di valutare le relazioni e le influenze reciproche tra i diversi indicatori. In pratica i modelli applicati consentono di integrare le diverse prospettive di indagine in un unico modello rappresentativo dell’effettivo stato di salute economico-finanziario d’impresa (un vero e proprio check-up economico-finanziario), sintetizzato all’interno di modelli di scoring e di rating, secondo l’approccio seguito dagli istituti di credito ai fini della valutazione del merito di credito aziendale.

Analisi di eventuali poste sospette:

  • Componenti straordinari ripetuti nel tempo.
  • Rilevante variazione (rivalutazione) di immobilizzazioni immateriali (marchi e brevetti) senza adeguata giustificazione in nota integrativa.
  • Frequenti modifiche nei criteri di valutazione (magazzino, partecipazioni e ammortamenti).
  • Rallentamento nella rotazione del circolante.
  • Finanziamenti e prelevamenti verso soci.

Devono altresì essere indagati i seguenti elementi:

  • percentuale di debito off-balance sheet in rapporto al debito totale (garanzie, contratti, conti d’ordine).
  • Conti d’ordine con tutti gli impegni futuri a favore di terzi.
  • Cause legali pendenti.
  • Contratti derivati in relazione al loro importo ed al core business.
  • Debiti verso Erario ed Enti previdenziali.

LA GESTIONE DEL COSTO DELLE FONTI DI FINANZIAMENTO

Le fonti finanziarie di un’impresa possono avere un’origine interna (attraverso i flussi di liquidità generati dalla propria attività) o esterna, sotto  forma di capitale di debito e di capitale proprio. Per quanto riguarda le fonti esterne, qualunque sia la provenienza delle fonti finanziarie, la raccolta di capitale comporta il sostenimento di un costo, pari alla remunerazione attesa da ciascuna classe di finanziatori. La nozione di costo del capitale è strettamente correlata alla remunerazione attesa da parte dei finanziatori dell’impresa, quale compenso per l’indisponibilità delle risorse finanziarie (altrimenti impiegabili in altre forme di investimento) ed il rischio di una remunerazione inadeguata (ogni investimento, infatti, è caratterizzato da un profilo di rischio). La remunerazione attesa viene stabilita a partire dal rendimento offerto da altre forme di investimento, caratterizzate dallo stesso profilo di rischio e dalla stessa durata dell’investimento.

Per attrarre capitali, quindi, l’azienda deve essere in grado di offrire un rendimento almeno equivalente a quello che gli eventuali finanziatori potrebbero conseguire impiegando i propri capitali in forme di investimento confrontabili. In caso contrario i finanziatori troverebbero più conveniente dirottare la propria ricchezza verso forme di investimento più proficue (principio della sostituibilità dell’investimento).

Il costo del capitale, quindi, è il tasso di rendimento minimo che l’azienda deve essere in grado di ottenere dai propri investimenti per soddisfare le attese dei propri finanziatori, siano essi azionisti (costo del capitale azionario), siano essi creditori finanziari (costo del debito). Tecnicamente il costo del capitale può essere considerato come il rendimento atteso del portafoglio composto dalle fonti finanziarie d’impresa, ponderate in base al rispettivo peso assunto. La struttura finanziaria, in questo caso, rileva nel proprio attivo il valore di Capitale Investito Netto (CIN) e nel suo passivo gli elementi di Capitale Netto (E) e Debiti Finanziari (D).

Tale grandezza viene indicata con l’acronimo WACC (Weighted Average Cast of Capita!) e rappresenta il costo medio delle diverse fonti utilizzate dall’impresa, ponderate in base al peso assunto nella struttura finanziaria (1):

WACC

Sostituendo nella struttura (1) al costo del debito al lordo del beneficio fiscale il costo del debito al netto del beneficio fiscale si ottiene:

WACC1

La stima del costo del capitale è rilevante nell’ambito delle procedure per la stima del valore del capitale, per la valutazione degli investimenti, per la definizione delle politiche di distribuzione dei dividendi, per l’ottimizzazione della struttura finanziaria e per la pianificazione del valore. Sappiamo che il valore di un investimento può essere determinato attualizzando i flussi di risultato futuri generati dal progetto di investimento stesso. Dal momento che l’impresa può essere considerata come un portafoglio di investimenti, il suo valore può essere stimato attualizzando il complesso dei flussi di risultato generati  da tali progetti ad un tasso (il WACC) espressivo delle modalità di finanziamento adottate.

Dal momento che il WACC verrà utilizzato per l’attualizzazione dei flussi prospettici, la struttura finanziaria da considerare per il calcolo della struttura (2), sintetizzata dal rapporto di indebitamento D/E, dovrebbe essere quella prospettica e non quella desumibile dalle scritture contabili alla data di valutazione. Sempre facendo riferimento alla struttura finanziaria, va evidenziato che il capitale netto ed i debiti finanziari non devono essere espressi a valori contabili, bensì a valori correnti (chi acquista azioni dell’impresa non paga il valore contabile, ma quello di mercato) ed è su questa base che deve essere calcolata la minima remunerazione attesa dai nuovi investimenti.

Le differenze tra il costo del capitale netto (ke) ed il costo del capitale di debito (kd) sono riconducibili al diverso profilo di rischio che caratterizza il capitale proprio ed i debiti finanziari.

Un’obbligazionista ha come massimo risultato atteso il pagamento periodico delle cedole, secondo quanto previsto contrattualmente, nell’ipotesi in cui il debito venga rimborsato regolarmente; come risultato minimo (caso di fallimento) può cercare di recuperare parte del proprio investimento rivalendosi sul patrimonio dell’azienda debitrice.

Un azionista, per contro, è soggetto alla maggior volatilità dei risultati potendo conseguire sia elevati risultati (sia sotto forma di dividendi che di capital gain), sia perdere il proprio investimento a fronte del fallimento dell’azienda. Dal momento che, sotto il profilo finanziario, la nozione di rischio è correlata alla volatilità dei risultati attesi, si comprende come il profilo di rischio del capitale proprio sia maggiore del profilo di rischio del capitale di debito (aspetto che si traduce nella relazione ke > kd).

 

ARTICOLO CONTENUTO IN “SFC – Rivista di Strategia Finanza e Controllo”  N° 6 –

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