L’ANALISI STRATEGICA

2 giugno 2016

evidenza

L’analisi strategica è il valore aggiunto per l’analisi fondamentale dell’impresa e su di essa si imposta una valutazione aziendale. Le metodologie valutative oggi più accreditate correlano l’ipotesi di valore di un’azienda ai propri flussi di risultato prospettici, opportunamente attualizzati ad un tasso di interesse coerente con le previsioni di rischio/rendimento degli investitori.

Ancora una volta si comprende il ruolo determinante dei modelli predittivi (propri dei sistemi di pianificazione e programmazione) quale momento propedeutico all’applicazione dei metodi di valutazione. Previsioni approssimative, non corrette, non coerenti e non documentate possono compromettere l’intero processo valutativo, portando a stime errate, inconsistenti, non convincenti e, in ultima analisi, non credibili (a ciò va aggiunto la non remota possibilità di imbattersi in proiezioni artefatte e manipolate a beneficio di alcuni stakeholders).

Va ricordato, al riguardo, come l’oggettiva incertezza che accompagna i processi previsionali giustifica la distanza e l’atteggiamento prudenziale della cultura valutativa di scuola europea nei confronti dei metodi finanziario e reddituale, da più tempo accreditati nei Paesi anglosassoni. Si osservi come i diversi modelli valutativi recepiscono in modo diverso la componente di aleatorietà dei processi previsionali. Ad esempio le stime di capitale economico (correlate, secondo il metodo reddituale, a capacità di reddito già acquisite, dimostrate o ragionevolmente raggiungibili, sulla base di dinamiche economiche e trend già in atto) sono caratterizzate da un grado di incertezza inferiore rispetto alle stime di valore potenziale del capitale, correlate ad attese di flussi a medio-lungo termine, spesso svincolate da rapporti con i risultati del passato.

L’analisi previsionale dei flussi futuri riceve un apporto essenziale in termini di accuratezza, consistenza e credibilità da una efficace attività di pianificazione. Ciò giustifica il ruolo dei documenti strategici (piano industriale, piano aziendale, piano strategico o business plan) nell’ambito del processo valutativo.

Il piano aziendale è il documento che, a partire dalla presentazione delle strategie competitive di fatto già operanti, rappresenta la visione imprenditoriale del management, attraverso l’esplicitazione delle intenzioni strategiche, delle azioni pianificate per il raggiungimento degli obiettivi strategici (action plan) e dell’evoluzione attesa dei key value driver.

In pratica il piano industriale consente al valutatore di comprendere i tratti essenziali del processo di pianificazione e controllo adottato dall’azienda target, focalizzando la propria attenzione sullo stesso set informativo di cui si avvale il management per governare le dinamiche aziendali.

Dal piano industriale, infatti, devono potersi cogliere alcuni elementi essenziali per meglio definire il giudizio di valore dell’impresa.

Fra questi:

  • il modello di business deliberato;
  • gli stakeholders rilevanti;
  • l’analisi del settore/mercato di appartenenza e delle relative dinamiche competitive;
  • le caratteristiche del progetto strategico (fattori critici di successo e vantaggi competitivi);
  • gli obiettivi di medio-lungo termine;
  • il piano di azione;
  • le ipotesi alla base dei dati previsionali (assumptions);
  • il piano economico-finanziario.

Tali aspetti dovrebbero essere dettagliati sia a livello aziendale (corporate) sia, ove necessario, a livello di Strategic Business Unit (SBU), cioè con riferimento all’unità di un’impresa che ha la responsabilità di sviluppare la strategia in una specifica area di affari (ASA), caratterizzata da:

  • strategie indipendenti da altre aree di attività dell’impresa;
  • strutture di costo differenti;
  • presidi organizzativi autonomi e responsabilità dedicate.

Nell’ambito del processo di pianificazione, il piano industriale rappresenta il momento per concentrarsi sulla definizione di orientamenti strategici capaci di massimizzare la creazione di valore nel medio-lungo periodo.

Spesso le esigenze operative a breve termine non consentono ai manager di dedicare la giusta attenzione alle dinamiche settoriali, ai comportamenti dei competitor  e alla individuazione di valide e innovative opportunità di business. Per contro, l’adozione di un sistema di pianificazione strutturato e formalizzato contribuisce a creare occasioni in cui è possibile sviluppare strategie innovative, che consentono di creare e mantenere un significativo vantaggio competitivo.

La sostenibilità del vantaggio competitivo, quindi, viene certamente favorita dall’esistenza, dalla coerenza e dalla completezza del piano industriale. Lo stesso piano industriale, attraverso la definizione delle azioni da intraprendere e delle relative tempistiche (action plan), rappresenta lo strumento che guida le principali scelte operative e, in particolare, l’entrata in nuovi mercati, il lancio di nuovi prodotti/servizi, l’utilizzo di nuovi canali distributivi, l’ampliamento del portafoglio clienti, nonché il reperimento di tutte le risorse (umane, finanziarie, tecnologiche, informative, organizzative) necessarie al perseguimento degli obiettivi strategici.

L’esplicitazione delle scelte strategiche e delle azioni attuative comporta un’analisi critica continua da parte del management; in tal modo, il processo di strutturazione del piano diventa uno strumento di apprendimento che consente di verificare la qualità di certe intuizioni manageriali e di ridurre, quindi, i rischi correlati.

La redazione del piano, infatti, implica un suo progressivo affinamento e, dunque, l’elaborazione di successive revisioni all’interno di un processo iterativo: le assunzioni errate, le aree di debolezza, gli elementi di incoerenza vengono così progressivamente corretti, mentre gli stimoli e le intuizioni derivanti dal riesame delle prime versioni del piano vengono recepiti, integrando e migliorando il progetto strategico originale.

In pratica la redazione ed il riesame critico del piano rappresentano un modo efficace per presentare, giustificare e difendere le scelte strategiche aziendali alle diverse parti interessate.

Non a caso gli analisti finanziari individuano forti elementi di criticità aziendale non solo a fronte di gravi squilibri nella struttura finanziaria o nel posizionamento competitivo all’interno dei principali settori di attività, ma anche a fronte di evidenti fattori di incoerenza nel piano industriale e nelle relative condizioni al contorno.

In tale prospettiva l’analisi fondamentale si propone di validare l’affidabilità del piano, con particolare riferimento alla verifica critica delle ipotesi assunte (le assumptions) e alla sostenibilità dei risultati pianificati.  Più in particolare l’analisi critica delle assumptions rappresenta il cuore del processo previsionale: l’assenza di un’accurata analisi genera il forte rischio di previsioni inaffidabili, a loro volta all’origine di valutazioni prive di fondamento.

Un piano è attendibile se viene formulato sulla base di ipotesi realistiche e giustificabili e se i risultati attesi risultano ragionevolmente conseguibili (sostenibilità). Questo aspetto diventa sempre più rilevante man mano che si allunga il periodo di valutazione analitica dei flussi attesi (e, di conseguenza, si allontana nel tempo il valore terminale). I contenuti del piano, quindi, devono risultare realistici rispetto alle dinamiche competitive del settore di riferimento e, in particolare, rispetto:

  • all’andamento della domanda e delle quote di mercato;
  • alle tendenze in atto nei bisogni dei clienti (customer need) ed ai fattori chiave che ne orientano le scelte (buying factor);
  • al comportamento dei competitor (desumibile da un’analisi di benchmarking relativa ad aspetti quali strategia, business model, fattori critici di successo, performance storiche);
  • alla struttura e ai cambiamenti dei canali distributivi e dei processi di approvvigionamento;
  • al contesto normativo, tecnologico, socio-politico e ambientale.

L’analisi della sostenibilità finanziaria del piano industriale parte dalla corretta stima dei flussi di cassa attesi e dalla adeguata copertura di questi ultimi con fonti di finanziamento sicure.

L’obiettivo è di verificare che, nel loro insieme, le dinamiche finanziarie supportino il raggiungimento degli obiettivi strategici previsti dal piano. Per una accurata stima dei flussi di cassa assumono una particolare rilevanza i cash flow generati dalle operation e quelli generati dagli investimenti.

A tal fine è utile valutare, anche attraverso un’analisi di sensitività, l’evoluzione dei fabbisogni di capitale circolante rispetto alle previsioni di vendita, alle condizioni contrattuali riservate ai clienti e ottenute dai fornitori, ai cambiamenti dell’assetto logistico, nonché alle variazioni del mix di canali di vendita e del portafoglio prodotti/servizi.

Riguardo agli investimenti (tecnologici, di marketing, organizzativi) rivestono particolare importanza gli importi stanziati, la manifestazione temporale dei flussi finanziari, l’impatto di agevolazioni e i contratti di leasing (operativi e finanziari) esistenti.

Attraverso l’analisi dei flussi di cassa risulta essenziale verificare se esiste un equilibrio tra tipologie di fonti e impieghi, nonché la ragionevole reperibilità delle fonti di finanziamento necessarie:

in particolare, se il piano prevede un considerevole utilizzo del credito, sarà importante valutare attentamente la propria capacità di indebitamento e il proprio merito di credito (rating bancario).

Inoltre deve essere verificato l’allineamento e la continuità tra performance storiche e performance prospettiche. Quanto più i risultati prospettici (economico-finanziari, competitivi, gestionali) differiscono da quelli passati, tanto più sarà necessario proporre elementi a sostegno della loro credibilità.

In questa prospettiva deve essere indagata la probabilità che i dati prospettici hanno di manifestarsi realmente. Quanto più l’azienda basa le proprie proiezioni sui primi dati consuntivi dell’esercizio in corso (preconsuntivi), su ordini già in portafoglio, su vendite da effettuare a clienti con cui esistono rapporti contrattuali stabili, ovvero su trattative che si trovano ad uno stadio avanzato, tanto più sarà possibile considerare come altamente probabili i flussi di risultato pianificati.

Decisamente inferiore risulta l’attendibilità del piano per quelle aziende che devono giustificare previsioni di andamento dei flussi di risultato basate esclusivamente su ipotesi di acquisizione di nuovi clienti, di ingresso in nuovi mercati o di lancio di nuovi prodotti. Al riguardo, utilizzando un linguaggio tecnico, si è soliti parlare di:

  • ipotesi ragionevoli, corrispondenti a obiettivi ragionevolmente perseguibili con una elevata probabilità;
  • ipotesi forti, con riferimento a obiettivi stimolanti o ambiziosi, difficilmente realizzabili;
  • ipotesi inverosimili, con riferimento a obiettivi perseguibili con una probabilità prossima allo zero.

Inoltre il piano dovrebbe essere valutato in relazione ai diversi scenari che si possono configurare rispetto alle principali variabili.

Lo sviluppo delle prospettive economico-finanziarie del piano dovrebbe essere sempre accompagnato da un’analisi di sensitività condotta con un approccio what if che permette, tra l’altro, di individuare le variabili critiche (competitive e gestionali) che più sono in grado di esercitare un influsso sulla creazione di valore e di verificare gli effetti associati ai diversi scenari.

Il ricorso ad un piano flessibile, sviluppato attorno a diversi scenari alternativi (piano standard, piano prudenziale, piano ottimale), consente di verificare la sostenibilità del piano, “forzandolo” ad alcune soluzioni limite. In pratica l’analisi di sensitività consente di verificare l’equilibrio aziendale e la sostenibilità dei piani, anche perturbando il modello attraverso la variazione di alcune variabili previsionali e delle assumptions.

Per fini valutativi i risultati della pianificazione devono essere assoggettati ad alcuni vincoli:

  • il periodo di valutazione analitica dovrebbe essere vincolato, prevedendo una soglia massima (ad esempio 5 o 7 anni) o un orizzonte non superiore al periodo coperto dalla programmazione formalizzata;
  • il peso del valore terminale (terminal value) dovrebbe avere un peso percentuale tale da non offuscare il peso dei risultati ottenuti attraverso le previsioni analitiche;
  • i tassi di crescita dovrebbero risultare coerenti con gli scenari e le dinamiche macroeconomiche.

La previsione delle performance aziendali

In questa fase dell’analisi fondamentale è importante la conoscenza puntuale dei generatori di valore di cui si è analizzata la dinamica storica, dal momento che gli stessi costituiranno in massima parte i driver della futura crescita e redditività aziendale (in particolare il fatturato, il valore della produzione, l’EBITDA, l’EBIT, la rotazione del capitale investito).

Assumere che l’andamento storico della redditività, così come la dinamica degli investimenti, continui nel futuro è un’ipotesi semplicistica e riduttiva. Va subito osservato che la dinamica storica dei driver potrebbe essere stata “inquinata” da variabili esogene, legate a particolari situazioni di mercato, alla dinamica dei competitor, a mutamenti nello scenario regolamentare o a fattori temporanei, come acquisizioni, ristrutturazioni, incrementi eccezionali del fatturato, che potrebbero non ripetersi nel prossimo futuro.

Ebbene, in questa fase, è necessario porre l’attenzione sulla crescita organica e sostenibile dei generatori di valore, sulla capacità dell’azienda di creare valore dalle attività operative, isolando le variabili transitorie, straordinarie o inusuali che hanno caratterizzato l’evoluzione storica. Parliamo di crescita organica, in quanto sostenuta dall’attività caratteristica dell’azienda, e sostenibile, in quanto avente carattere permanente e ripetibile nel futuro.

Ovviamente una corretta previsione delle performance aziendali non può prescindere da un’analisi approfondita del business, delle attese sull’evoluzione del ciclo economico, del contesto competitivo e normativo, nonchè del piano industriale dell’azienda.

In pratica, prendendo le mosse dall’analisi critica dei risultati aziendali, i modelli previsionali traducono in termini economico-finanziari gli orientamenti strategici aziendali (mutuati dal piano industriale), in modo coerente con i mutamenti attesi dello scenario competitivo. La crescita organica della redditività operativa è l’unica base fondamentale per elaborare una stima della futura performance aziendale.

Questa crescita diventa sostenibile e proiettabile nel futuro solo se le condizioni interne ed esterne possono considerarsi stabili per gli anni a venire. Ad esempio, un’azienda in fase di start-up, nei primi anni di attività può arrivare facilmente a duplicare o triplicare il fatturato di anno in anno. Sebbene il trend crescente possa ragionevolmente essere considerato in fase previsionale, un simile sviluppo dimensionale risulterà sempre più difficile da mantenere per la presenza di variabili esogene come la concorrenza, la regolamentazione e la legge economica dei ricavi marginali decrescenti che, nel medio termine, lasceranno convergere il tasso annuo di sviluppo dei ricavi attorno alla crescita media del settore.

Analogamente ai ricavi di vendita, anche la dinamica storica dei costi operativi è da considerarsi organica e proiettabile nel futuro se finalizzata a supportare lo svolgimento dell’attività operativa. A tal fine la crescita organica dei costi operativi può essere identificata analizzando nel tempo l’incidenza delle singole voci di costo sui ricavi di vendita e/o sul valore della produzione. In tal senso la crescita dei costi operativi sarà considerata organica se tali incidenze percentuali rimangono costanti nel tempo.

Più complessa è la definizione della crescita organica degli investimenti. Sarà da considerarsi organica la crescita del capitale circolante e del capitale fisso se necessaria a sostenere la dinamica del fatturato (ed, eventualmente del valore della produzione). Anche in questo caso l’incidenza storica dei ricavi sul capitale investito operativo (indice di rotazione del capitale investito) può rappresentare una variabile segnaletica. Anche per gli investimenti sarà necessario considerare quelli necessari a garantire lo sviluppo organico delle attività operative.

ARTICOLO CONTENUTO IN “SFC – Rivista di Strategia Finanza e Controllo”  N° 8 –
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