PRINCIPI DI ANALISI FINANZIARIA NELL’OTTICA DI UN CORRETTO RAPPORTO TRA BANCA E IMPRESA

27 maggio 2014

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Variabili della Struttura Finanziaria Ideale:
1) Le caratteristiche dell’attività aziendale
2) L’esigenza del controllo
3) Il profilo fiscale del rapporto tra debito e capitale
4) Lo stadio di sviluppo azienda target

Sovente, nella consulenza, appare evidente un gap di comunicazione nel rapporto della negoziazione tra banca e impresa. Non sempre risultano chiare, all’imprenditore, le ragioni per le quali l’istituto bancario appare avverso alla concessione di ulteriore credito.

Tralasciando le ragioni macroeconomiche della fase di credit crunch che sta attraversando, indubitabilmente, anche il nostro Paese, in questa sede intendiamo concentrarci sulle regole di una corretta struttura delle fonti finanziarie, che non possono prescindere dalla teoria della creazione del valore, dalla teoria del livello ottimale di leverage, dalla conoscenza dei meccanismi della leva finanziaria e dell’indicatore EVA, e infine della teoria dell’indebitamento sostenibile.

Obiettivo del presente testo è di portare il lettore a ragionare attorno a tre grandi interrogativi, che devono sempre essere nella mente del consulente e dell’imprenditore, quando si ragiona delle fonti finanziarie e quando si negozia con la banca:

  • quali sono le variabili della struttura finanziaria ideale?
  • esiste un livello di indebitamento ottimale di una impresa?
  • tale livello, posto che esista, è anche sostenibile?

Dal punto di visto logico, scopo del presente articolo è quello di indicare il primo aspetto, e cioè le determinanti di una struttura finanziaria ideale, rinviando a due successivi approfondimenti gli altri due aspetti.

LA STRUTTURA FINANZIARIA IDEALE

Supponiamo, come ipotesi forte, che l’imprenditore (o suo consulente) abbia calcolato correttamente, in termini di cassa, e quindi con opportuno modello di rendiconto finanziario prospettico, il fabbisogno finanziario esterno di una impresa. Supponiamo, ad esempio, di aver precedentemente calcolato per una data impresa un fabbisogno esterno di 100. Il problema teorico che ora ci poniamo è: come possiamo reperire tale valore di 100?

In altri termini, quale è la struttura finanziaria, cioè il leverage ottimale, in altri termini, come noto, il rapporto tra il debito e l’equity? Ed ancora, ciò equivale a chiedersi: quale è il mix ideale delle nostre fonti di finanziamento?
La prima risposta è: dipende dalle variabili che influenzano tale mix ideale di copertura. Sorge allora la domanda chiave.
Quali sono le variabili e gli elementi che influenzano la struttura ideale?
Occorre considerare prioritariamente 4 variabili:

  • Le caratteristiche della attività aziendale
  • Le esigenze legate al controllo
  • Il profilo fiscale differenziato che caratterizza il rapporto tra debito e capitale
  • Lo stadio di sviluppo azienda target.

CARATTERISTICHE DELL’ATTIVITÀ AZIENDALE

Per quanto concerne questo punto vi sono 3 aspetti da considerare. Il primo è certamente la natura del business; il mix tra debito e capitale proprio è innanzitutto funzione del core business.
Quale è la tecnologia di produzione? Quale la caratteristica del processo produttivo? E’ evidente che tali variabili influenzano il rapporto di leverage. Ci sono, ad esempio, business più capital intensive, rispetto alla media, e business a più alta obsolescenza tecnologica.
Ricordiamo che formalmente:

leverage

Occorre osservare che il rapporto di leverage, nel momento in cui aumenta, cioè nel caso in cui la grandezza al numeratore sia grandemente superiore a quella al denominatore, crea un aumento del rischio. Per quale ragione?

Perché ovviamente un maggior debito, a parità di capitale di rischio, significa un aumento della tensione finanziaria aziendale, e quindi un maggior rischio.

Non si deve, in ottica di sana e prudente amministrazione aziendale, aggiungere inutilmente rischio finanziario a rischio industriale: intendiamo affermare che laddove il rischio tecnologico è alto, ciò significa un rischio industriale elevato, e quindi l’impresa necessita di un alto patrimonio, cioè di elevato livello di capitale proprio. Ad esempio, il settore della biotecnologia ha, mediamente, un leverage basso.

Occorre brevemente interrogarsi sul perché un elevato rapporto D/E significhi un rischio più alto, non considerando tale postulato un assiona.

Per rispondere a tale domanda, occorre interrogarsi sulla percezione del business che può avere il nostro interlocutore banca, nei casi aziendali caratterizzati da unlevered cash flow fluttuanti. In tali casi, la differente struttura del leverage può avere effetti molto diversi. In sintesi, esiste una profonda diversità tra il capitale di rischio e quello di debito. Tra le molteplici differenze, vale la pena ricordare che il capitale di rischio non deve essere rimborsato; non c’è alcun obbligo giuridico. In altri termini, la durata del capitale di rischio è, teoricamente, infinita.

Detto in modo ancora più esplicito, anche se non rigoroso, in situazione di carenza di cassa, se tutto il capitale è in forma di capitale di rischio, la remunerazione di tale capitale può essere zero, cioè rinviata a futuri esercizi.

Vale lo stesso ragionamento nel caso di capitale di debito?

Come sappiamo, se l’azienda ha capitale di debito, deve invece remunerare il capitale di debito, cioè pagare il costo di tale capitale, in termini, essenzialmente, degli interessi passivi.

Questo pagamento è assolutamente non correlato al risultato di reddito e di cassa aziendale. Dobbiamo allora riconoscere la validità di un postulato fondamentale:

Il debito comporta stress

Al rischio di mercato, a quello industriale, si aggiunge, per l’azionista, l’obbligo di pagare la banca. In tale scenario, deve allora riconoscersi che la cassa da ottenere, nell’esercizio di riferimento, è maggiore rispetto al caso di copertura effettuata con solo capitale di rischio. Più debito si ha, più serve un elevato livello di unlevered cash flow.

Questo è un primo aspetto, che riguarda le caratteristiche del business.

Un secondo fattore, inerente le caratteristiche aziendali è dato dalla ciclicità del business. Ciclicità delle vendite significa alta volatilità del fatturato, cioè alta volatilità del reddito operativo che porta, a sua volta, ad alta volatilità degli unlevered cash flow.

Formalmente, come sappiamo, esiste questa relazione causale:

ciclicità del business

Il rischio di volatilità dell’EBIT è legato quindi direttamente anche a questa seconda causa, alla volatilità del settore: elevati livelli di stagionalità e ciclicità delle vendite influenzano direttamente i flussi di cassa prima dei finanziamenti.

Un terzo fattore di rischio è quello rappresentato da un elevato LEG Temporale le tra i flussi positivi (in) ed i flussi negativi (out).

Esistono esempi molto chiari di casi aziendali nei quali i flussi in entrata sono molto dilatati nel tempo rispetto ai flussi in uscita. Questo fenomeno, solitamente, è riconducibile a due grandi famiglie di casi aziendali: i primi sono tutti quei casi nei quali la dimensione o la tipologia dell’investimento determina dei ritorni molto dilazionati nel tempo, per problemi di solito connessi alla messa a punto del prodotto e del processo, ovvero per esigenze di entrata in funzione di grandi impianti.

Si pensi, a titolo di esempio, ai casi delle aziende che realizzano metanodotti, oleodotti, ai produttori su grandi commesse in genere. I secondi, sono tutti quei casi nei quali le aziende investono nella messa punto di nuovi prodotti o nuovi processi produttivi, ovvero nel sensibile miglioramento di prodotti e processi produttivi già esistenti.

É il caso ad esempio delle aziende farmaceutiche, ma anche di tutte le aziende industriali che effettuano attività di ricerca applicata, oppure di sviluppo precompetitivo.

ESIGENZE LEGATE AL CONTROLLO

Una seconda questione riguarda le caratteristiche del controllo societario, tematica rilevante soprattutto nel caso italiano.

In Italia, come noto, la maggioranza delle imprese ha la dimensione di piccola e media impresa, e molte di queste sono aziende familiari: questo fenomeno viene solitamente definito family business. Queste aziende hanno, al di là delle affermazioni per lungo tempo sostenute nel nostro Paese, secondo i sostenitori del messaggio “piccolo è bello”, un problema strutturale:

tale problema ha natura finanziaria ed è un vincolo allo sviluppo.

Sono limitate, infatti, nella possibilità di ricercare e ricevere capitali. Sono affette da problema di crescita, derivante dal fatto che la famiglia vuole detenere la maggioranza del capitale.

In realtà è, per certi aspetti, essenzialmente un problema di tipo culturale, o comunque di natura psicologica o derivante da motivazioni di natura etica, avulse dalla logica finanziaria.

É perfettamente possibile ottenere flussi di cassa superiori in termini di dividendi corrisposti da una grande impresa di cui si sia azionisti non di maggioranza, piuttosto che i flussi ottenibili detenendo la maggioranza di una piccola impresa. É evidente, quindi, che vi siano componenti non razionali nella ricerca, fenomeno tipicamente italiano, del mantenimento del controllo. Ma la conseguenza di tale approccio è che ciò significa porre un vincolo, un tetto alla cessione di quote o azioni: il 49% del capitale. Se la famiglia di riferimento non desidera possedere una percentuale inferiore alla maggioranza, a fronte alla assunzione di un tetto si definisce, in realtà, un limite sul pavimento.

Questa consecutio, del resto, non è sempre chiara all’imprenditore, e determina, spesso, una delle primarie cause all’origine del diniego della concessione del credito. Detto in modo non metaforico, e più rettamente, occorre ricordare che il rapporto di leverage è dato, come sappiamo, dalla citata relazione: Leverage = D/E.

Non è quindi possibile lasciare crescere all’infinito il rapporto, perché, dato un certo livello di capitale proprio, determinato (per convenzione) dalle disponibilità della famiglia, che per definizione sono finite, il capitale di debito acquisibile sul mercato è allora per conseguenza finito, e determinato da regole derivanti dall’analisi di fido e dalle regole di correlazione tra debito e rischio, assunte dal sistema finanziario.

Non si può, pertanto, lasciare indebitare troppo una impresa, perché maggiore indebitamento significa maggiore rischio. Incrementare troppo il rischio significa accettare una elevata probabilità di default. Esistono, per conseguenza, livelli di rapporto oltre i quali nessuna banca vorrà accettare il rischio, cioè livelli ai quali il prezzo del costo del debito diventa infinito.

Perché allora esiste il rischio che le nostre PMI siano condannate a restare piccole?

Perché ci sono non uno, ma due limiti:

  • Limite Equity (pavimento)
  • Limite Debito (tetto)

Questo ragionamento, tendenzialmente valido nel sistema finanziario italiano, non appare rigoroso invece nei sistemi capitalistici più avanzati, nei quali la perdita di controllo è un fatto normale.

Nei sistemi capitalistici sviluppati nuovo equity significa possibilità di ottenere altro debito. Ma questo implica, prima o poi, il problema del passaggio di proprietà, cioè la perdita del controllo dell’azienda da parte della famiglia di riferimento. Tuttavia, se questo è spesso considerato un vincolo, per molte imprese italiane caratterizzate da una compagine societaria sostanzialmente riconducibile ad una famiglia, va riconosciuto che, dal punto di vista della logica finanziaria, solo così l’azienda può crescere, teoricamente, senza limiti.

Più propriamente, solo così l’azienda può acquisire una capacità di raccolta di fonti virtualmente illimitata, cioè in grado di mantenere un rapporto di leverage in grado di sostenere impieghi continuativamente crescenti.

IL PROFILO FISCALE

A differenza di quanto comunemente si pensi, non indebitare l’azienda, in condizioni di economicità, cioè nel caso di una azienda sistematicamente in grado di produrre reddito, vuol dire distruggere ricchezza.

Perché? Per via del trattamento asimmetrico del capitale di debito rispetto al capitale di rischio, che crea, come noto, un effetto detto tax shield. Vi è una quindi una asimmetria fiscale del debito, che lo rende, in ogni paese del mondo, più conveniente dell’equity.

Più propriamente, potremmo affermare che, a parità di rischio, e anche a parità di costo, il debito è sempre più conveniente, rispetto al capitale proprio, in ogni paese del mondo. Questo dipende dal fatto che il trattamento fiscale del debito è sempre più favorevole.

Ci dobbiamo, a questo punto del ragionamento, porre due domande:

  • Quale è il grado di leverage ottimale?
  • Quale è il grado di leverage sostenibile?

Dobbiamo ragionare sul fatto che il valore di una impresa non dipende soltanto dall’entità delle fonti di copertura, dato un certo fabbisogno, ma anche dalla sua composizione. In altri termini, esiste una relazione tra il valore dell’impresa, ed il leverage: Figura “Valore e Leverage”

Valore e leverage

Ma sappiamo che il valore di una impresa è dato dal valore del debito (W debt) + il valore dell’equity (W equity).

Dall’altro lato, gli assets dell’azienda, cioè gli impieghi, generano unlevered cash flows, cioè flussi di cassa disponibili per i finanziatori, a qualunque titolo.

Possiamo allora sintetizzare la struttura delle fonti e degli impieghi come in Figura “Assets e Valori”.

Assets e Valori

Come noto, secondo la teoria della discounted cash flow analysys (DCF analysis) l’attualizzazione degli unlevered cash flows (UCFs) futuri determina il valore delle imprese.

Nel passivo, come si vede in figura, il valore del debito (Wd) ed il valore dell’equity (We) rappresentano infatti attualizzazione di flussi. Che cosa è, in tale schema, il valore del capitale? Il valore dell’equity (We) è dato dall’attualizzazione degli FCFs, cioè dei free cash flow futuri. Attualizzando FCFs deriva formalmente il valore dell’equity .

Cosa è invece, sempre secondo tale schema concettuale, il valore del mutuo, di un bond, cioè di un debito (Wdebt)?

É l’attualizzazione delle future cedole, più valore di rimborso a scadenza del debito. È quindi, in altri termini, l’ attualizzazione dei futuri pagamenti.

Per converso, il valore dell’attivo, cioè degli assets, è il valore dell’impresa, che deve coincidere, per definizione, con la somma dei valori delle fonti. Se dunque scriviamo la relazione:

W imp. = W debt + W equity

Come cambia il valore della impresa al variare del leverage, cioè al variare del rapporto Debt/Equity?

Questa è senza dubbio una domanda di un certo interesse per il portatore di interessi all’interno dell’azienda, e prioritariamente per l’azionista. Ragioniamo di due ipotesi diverse, quella in cui l’impresa sia finanziata con solo capitale di rischio, e quella in cui l’impresa sia gradualmente finanziata con apporto di capitale di debito crescente, a parità di fabbisogno finanziario esterno, postulando che tale grandezza, come in precedenza ricordato, sia stata correttamente valutata con il modello del cash flow statement prospettico.

Ipotizziamo quindi, in prima ipotesi, una azienda senza debito, nella quale, per definizione, il valore dell’impresa è pari al valore dell’equity.

Possiamo allora scrivere, in formula:

W imp = We

Ma cosa succede al crescere del livello D/E, cioè al crescere del leverage?

Tale domanda appare di grande rilevanza, se consideriamo che attorno ad essa ruota, in modo più o meno consapevole, l’intera determinante della negoziazione tra banca e impresa.

É quello che rappresentiamo nella Figura “Valore e rapporto di Leverage”.

Valore e rapporto di Leverage

Se l’impresa è finanziata senza debito, cioè con solo capitale di rischio, il rapporto è 100% equity e 0% debito; in tale fattispecie possiamo scrivere formalmente che il valore dell’impresa coincide con il valore del suo patrimonio, cioè Wimp=We.

Ai nostri fini, e cioè trattando del rapporto tra banca e impresa, interessa porci un’altra domanda: se varia il mix delle fonti cosa succede? Il totale del capitale investito è quello stabilito per ipotesi all’inizio della nostra trattazione (100 unità monetarie), ma supponiamo che nei nostri piani finanziari varino i rapporti di leverage: 1% D e 99% E, 2% D su 98% E, e così via, secondo ipotesi alternative crescenti di debito.

Cosa succede alla curva del valore?

Se avessero avuto ragione Modigliani e Miller, in un mondo perfetto, non ci sarebbe stata una curva, ma una retta, perchè il valore dell’impresa sarebbe invariato. I due economisti affermarono, implicitamente, che il mix delle fonti non conta, perché il valore delle imprese dipende, essenzialmente, da come si impiegano i capitali.

Secondo tale visione, quello che realizza l’impresa con i 100 euro che ottiene dalle fonti, determina il suo valore.

In altri termini, il valore di una impresa secondo la primigenia teoria Modigliani e Miller dipendeva prioritariamente da come si impiegano i capitali raccolti, e non dalla loro composizione

In ottica del genere, due aziende che ottengono un cash flow finanziario di 100 avranno valore diverso solo se una delle due impiega il capitale in un modo diverso (per variabili operative).

Tutto ciò è interessante, ma non è completamente vero, perché nella realtà il capitale debito, fiscalmente, ha un trattamento diverso da quello del capitale di rischio. Nella pratica una altra fonte di valore è dato dalla bravura dei manager finanziari, i quali determinano un diverso mix delle fonti finanziarie. Stiamo affermando, implicitamente, una cosa diversa, e cioè che:

IL VALORE AZIENDA DIPENDE ANCHE DAL MIX DELLE FONTI DI FINANZIAMENTO.

Nella figura sono quindi rappresentati due mondi, uno raffigurante un modello teorico, l’altro il mondo reale:

  • La linea retta dipende da un modello scientifico
  • La curva invece riflette, statisticamente, la realtà.

Come si osserva, la curva statistica fa comprendere che, incrementando il livello di leverage, dal livello di zero fino al livello y, e poi da questo livello fino al valore di massimo M si crea valore.

Poi la curva statisticamente scende con una forte inclinazione, a rappresentare che si distrugge valore dal punto di massimo M fino a Z, dove tecnicamente l’impresa si avvia pericolosamente al fallimento, e che l’inclinazione della seconda parte della curva è superiore alla prima.

Quanto sommariamente descritto in figura è una rappresentazione statistica della teoria della creazione del valore, per effetto dell’incremento del rapporto di leverage. La teoria qui rappresentata è di grande utilità per comprendere quale sia non solo la realtà, ma anche la percezione di essa nel rapporto negoziale tra banca e impresa.

Data questa rappresentazione statistica, riscontrata nel mondo economico reale, appare allora sostanziale comprendere quali siano le ragioni economiche alla base del fenomeno poiché queste sono le determinanti del rapporto negoziale, e la loro corretta rappresentazione risulta allora essenziale non solo per la finalità della negoziazione, ma anche per aumentare la capacità cognitiva dell’impresa, oltre che la sua capacità negoziale.

Non è quindi soltanto opportuno determinare il livello del financial flow necessario, in ogni istante temporale della pianificazione, ma anche determinare il corretto ed opportuno mix delle fonti di capitale.

Concludendo, possiamo rilevare che esistono due distinte questioni, e che tali temi siano alla base della corretta negoziazione tra banca e impresa.

Ci dobbiamo porre, osservando la figura, due domande:

Quale è il punto di leverage ottimale?

Quale è il punto di leverage sostenibile?

Come appare evidente, trattasi di due punti non coincidenti. Se per la determinazione del primo costruiremo un modello teorico di riferimento, indispensabile ad una corretta pianificazione, per l’individuazione del secondo dovremo ricorrere all’esperienza ed alla prassi. Solo la conoscenza di entrambi individuerà il valore negoziale di riferimento per l’individuazione di un opportuno livello di leverage, e quindi del capitale di debito sostenibile in termini di negoziazione empirica.

 

ARTICOLO CONTENUTO IN “SFC – Rivista di Strategia Finanza e Controllo”  N° 1 – Sfoglia la Rivista