VALUTAZIONE D’AZIENDA – COME I PRINCIPI DI VALUTAZIONE ITALIANI CAMBIERANNO LE STIME AZIENDALI DAL 2016

2 giugno 2016

evidenza

In un precedente contributo in questa stessa rivista,  avevamo dato conto della pubblicazione, nella forma di  Exposure Draft, del primo blocco dei Principi Italiani di Valutazione (Piv) – La rete concettuale di base –  presentata a marzo 2013 dall’Oiv (Organismo Italiano di Valutazione).

A dicembre 2014, l’Oiv ha proceduto alla pubblicazione dell’intero corpo dei Piv, nella forma di Exposure Draft, sul proprio sito (www.fondazioneoiv.it) e dopo aver recepito alcuni suggerimenti pervenuti grazie alle lettere di commento inviate dagli addetti ai lavori, ha pubblicato e reso disponibile sul proprio sito la versione definitiva dei Piv, entrati in vigore a gennaio 2016.

Questi principi di valutazione sono destinati, che ci piaccia o meno, a modificare il modo di redigere le perizie di stima delle aziende che quindi, direttamente o indirettamente1, faranno riferimento a questi standard valutativi.

Per i professionisti si tratterà di un banco di prova, in quanto da un lato saranno sollecitati a “seguire un processo che vede nell’analisi della sostanza economica dell’operazione il fulcro della valutazione legale”. Dall’altro, saranno esposti al “rischio di non avere le competenze adeguate a svolgere tali analisi in forma autonoma, neutrale e prudente.”2

Per le aziende, invece, si tratterà di un corpus di principi che, progressivamente, allineerà il comportamento degli stimatori, avvicinando le “regole del gioco” italiane a quelle internazionali – contenute negli Ivs (principi internazionali di valutazione) – rendendo le perizie di stima delle aziende più credibili e verificabili.

Permangono tuttavia delle problematiche da risolvere nell’assetto e nel contenuto di questi principi. Fra tutte, si segnala l’opportunità di tarare i Piv anche per le PMI non quotate, tenendo conto delle rispettive peculiarità, come l’assenza degli strumenti tipici della pianificazione o l’eccessiva dipendenza da particolari figure-chiave. 

L’individuazione degli impatti operativi che questi principi avranno sulle stime aziendali sarà l’oggetto del presente lavoro, dopo avere tracciato un sintetico quadro di riferimento dei nuovi Piv, utile specialmente per i non addetti ai lavori e per chi ancora non si è documentato su questa importante evoluzione in ambito valutativo.

UN QUADRO DI SINTESI DEI PIV

Presentiamo, in primis, un sintetico quadro dei contenuti dei Piv, così come anticipato nell’introduzione che precede il corpo dei principi. In particolare, i Piv contengono:

  • i principi di valutazione (in grassetto e numerati in successione);
  • le premesse;
  • i commenti;
  • gli esempi;
  • le appendici (i principi etici del valutatore3);
  • il glossario (che realizza il linguaggio comune in ambito valutativo);

anche se va detto che solamente i principi di valutazione sono automaticamente da rispettare a seguito dell’adesione ai Piv.

L’aggiornamento dei Piv è previsto con cadenza biennale, al fine di allinearli agli IVS (poiché anche i principi internazionali subiscono un aggiornamento ogni due anni).

Per espressa volontà dell’Oiv saranno oggetto di successivi documenti (e quindi i Piv non trattano attualmente tali argomenti): valutazioni ai fini fiscali, stime nelle procedure concorsuali, ai fini di ipo e privatizzazioni, perizie per la stima di danni. Inoltre saranno pubblicati nei prossimi mesi gli esempi illustrativi e i case studies.

I Piv sono suddivisi nelle seguenti parti: rete concettuale di base, attività dell’esperto, principi per specifiche attività, applicazioni particolari (valutazioni nelle operazioni straordinarie e per il bilancio). Senza soffermarci nel dettagliare i contenuti di ciascuna parte, si presentano di seguito solo alcuni spunti, rimandando ad una lettura dei Piv per maggiore approfondimento.

La rete concettuale di base offre un’introduzione alla questione valutativa (Piv I.1.1 e segg.), con tutte le relative implicazioni – qui si elencano le principali:

  • requisiti dell’esperto (Piv I.2.1);
  • differenza fra valutazioni, pareri valutativi e di congruità, calcoli valutativi e valuation review (Piv I.4.2 e segg.);
  • caratteristiche della base informativa a supporto delle stime (Piv I.5.1 e segg.);
  • configurazioni di valore (valore di mercato, d’investimento, negoziale equitativo, convenzionale, di smobilizzo, cui si aggiunge una sesta configurazione, il valore intrinseco, definito nel Piv I.6.8);
  • metodiche di valutazione (di mercato, dei flussi di risultati attesi e del costo) con i relativi metodi valutativi (Piv I.14.1 e segg.);
  • premi e sconti (Piv par. I.18) e tassi di sconto (Piv par. I.19).

La seconda parte, L’attività dell’esperto, raccoglie tutta una serie di indicazioni destinate ai valutatori. In questa sede si richiamano i Piv II.4.2 e II.4.3 che espongono i contenuti minimi di una relazione di stima offrendo, di fatto, una “traccia” di indice utilizzabile dai valuers

La terza parte, Principi per specifiche attività, si occupa delle tematiche della valutazione delle aziende e dei rami aziendali (par. III.1) – si segnala la trattazione specifica delle metodologie valutative – per poi passare ad approfondire le valutazioni aziendali in particolari contesti (par. III.2), le interessenze partecipative (par. III.3), i premi e gli sconti (par. III.4) e le valutazione delle varie poste di bilancio (par. III.5 e segg.).

Conclude la quarta parte, Applicazioni particolari, che offre la disciplina delle valutazioni nell’ambito delle operazioni straordinarie e del bilancio di esercizio.

ALCUNI IMPATTI PRATICI DEI PIV NELLE STIME AZIENDALI  

Il primo immediato impatto pratico che i Piv avranno nelle stime aziendali è quello relativo al linguaggio comune introdotto grazie al glossario allegato ai principi. Pur nella consapevolezza, infatti, che si tratta di termini tecnici desunti perlopiù dalla prassi valutativa aziendale in vigore già da anni, il fatto che un determinato termine sia presente nel glossario emanato dallo standar setter nazionale nell’ambito delle valutazione – l’Oiv – consente di utilizzarlo nelle perizie di stima, negli statuti, nei patti parasociali, nei contratti e in ogni altro documento societario, rendendo il quadro valutativo più chiaro, senza lasciare spazio a dubbi interpretativi.

Pensiamo anche solo alla nozione di valore presente nel nostro Codice Civile che, troppo spesso, viene utilizzata in maniera tecnica creando non pochi problemi interpretativi agli operatori.

I Piv, al riguardo, recependo la migliore dottrina in ambito valutativo, introducono importanti aspetti, come l’unità di valutazione (azienda nel suo complesso o singola azione), le configurazioni di valore (come anticipato nel precedente paragrafo), gli attributi di valore (valore in atto e valore potenziale, come definiti nel Piv I.6.11) e le prospettive di valutazione (partecipanti al mercato o specifico soggetto – Piv I.7.1). Vediamo di spiegarli meglio con l’aiuto della casistica riportata in Figura 1 e relativa al caso del recesso

 Figura 1 – Unità di valutazione, configurazioni di valore, attributi di valore e prospettive di valutazione – un esempio applicativo in materia di recesso per una Spa non quotata

unita-di-valutazione

La figura 1 evidenzia come per la stima del valore economico in ipotesi di recesso per una S.p.A. non quotata, si debba fare riferimento all’azienda nel suo complesso e dunque non si possono applicare premi e sconti (Piv IV.6.1). La valutazione deve poi escludere benefici attesi futuri (e dunque non si debbono effettuare in fase di stima particolari ipotesi sull’evoluzione futura aziendale), valutando l’azienda così come è gestita al momento del recesso dall’attuale management, con i suoi punti di forza e debolezza.

La prospettiva deve essere quella di una stima tesa, per l’appunto, a identificare dei valori oggettivi, legati all’azienda e non tanto al soggetto recedente. E’ di tutta evidenza che si tratta di una serie di aspetti valutativi a prima vista teorici, ma che hanno un impatto notevole in perizia, specie se si pensa che i Piv impongono di esplicitare tali aspetti in perizia.

Si ricorda inoltre che i Piv, pur non avendo modificato la filosofia di fondo delle valutazioni, offrono delle “interpretazioni autentiche” in ambito valutativo di cui, per forza di cose, non si potrà non tenere conto. Un esempio chiarirà il tutto.

Nell’applicare il metodo misto patrimoniale con stima autonoma dell’avviamento, il cosiddetto metodo U.E.C. o metodo equity side con stima analitica dell’avviamento:

metodo-misto-patrimoniale

è necessario stimare due tassi: il tasso di rendimento normale per l’azienda (da moltiplicare al capitale K) e il tasso di attualizzazione dei differenziali di reddito (o sovrareddito), che attualizza l’avviamento dato da (R – i K).

E’ noto come a livello dottrinale fosse discussa la quantificazione di questi due tassi: il metodo misto, nella versione originaria, prevedeva una uguaglianza dei due tassi, ma successivamente alcuni autori avevano sostenuto che il tasso di attualizzazione, in presenza di avviamento positivo, dovesse essere maggiore rispetto al tasso di rendimento aziendale a causa della maggiore rischiosità del sovrareddito. Questa l’impostazione sposata dai Piv nel principio Piv III.1.33, vista come “soluzione più razionale”.

L’impatto sulla struttura delle perizie sarà una ulteriore innovazione portata dai Piv. Come ricordato nel precedente paragrafo, i Piv II.4.2 e II.4.3 introducono un contenuto minimale della relazione di stima, che quindi influenzerà l’indice delle perizie redatte a partire dal 2016. Si pensi all’obbligo di indicazione della natura del giudizio (valutazione o parere valutativo – Piv II.2.7) e della configurazione di valore (Piv II.2.8).

Inoltre sarà necessario citare le fonti degli input utilizzati e “conservare ordinatamente il mandato, l’originale della relazione consegnata e dei suoi allegati, tutti i documenti e le altre informazioni costituenti la base informativa utilizzata” (Piv II.5.1).

Maggiore attenzione dovrà poi essere prestata nell’utilizzo delle perizie di altri esperti (ausiliari), come per esempio le perizie immobiliari. Il Piv I.5.2 recita infatti: “Quando sono utilizzate le analisi di altri specialisti … l’esperto deve esercitare spirito critico (professional skepticism) al fine di attestare che a sua conoscenza non vi sono ragioni per dubitare della credibilità e dell’affidabilità della base informativa utilizzata, come pure che non vi sono elementi di contesto tali da far ritenere che il processo svolto e i risultati ottenuti non siano attendibili”. E’ tuttavia il commento al medesimo principio a illustrare pienamente l’innovazione apportata dai Piv: l’esperto deve infatti verificare “il processo seguito dallo specialista; 2) i risultati cui lo specialista è giunto …”

I Piv, inoltre, hanno il merito di raccogliere in un unico volume la migliore dottrina in ambito valutativo e questo non può che portare benefici ai professionisti, che dispongono ora di un nuovo strumento di ausilio per irrobustire le proprie perizie.

Pensiamo, per esempio, alla trattazione relativa al costo del capitale o a quella relativa a premi e sconti. Su quest’ultimo tema si riporta una esemplificazione tratta dal Piv III.3.13 che evidenzia la necessità di quantificare un premio per il controllo anche in presenza di acquisizione di una partecipazione societaria esigua ma che, considerata la situazione dell’intera compagine sociale, potenzialmente è in grado di far acquisire il controllo societario all’acquirente.

Figura 2 – Sconti e premi – un esempio applicativo tratto dal Piv III.3.13

sconti-e-premi

Altri impatti sono individuabili grazie alla lettura delle lettere di commento ai Piv, pubblicate sul sito della fondazione Oiv.

LE PROBLEMATICHE PER LA STIMA DELLE PMI

E’ certamente significativo che più di una lettera di commento ai Piv – fra cui quella inviata dallo scrivente – abbiano evidenziato la problematica della taratura dei Piv con riferimento alle PMI, nonché per le microimprese familiari. Non è una cosa di poco conto se si pensa che in Italia la presenza di PMI è notevole e dunque si tratta di un tessuto imprenditoriale con cui gli stimatori devono necessariamente confrontarsi.

Il rischio è quello di adottare dei principi, i Piv, che mal si conciliano con le caratteristiche delle imprese di ridotte dimensioni, ma che vengono applicati dai professionisti pur di non incorrere in responsabilità.

E’ chiaro che la questione verrà certamente affrontata dall’Oiv con i prossimi documenti fra cui, in particolare, gli esempi applicativi, ma in questa sede iniziamo ad evidenziare alcune di queste problematiche applicative.

I Piv trattano specificatamente le valutazioni delle PMI solo nei principi III.2.3 (non quotate) e III.2.4 (imprese di differenti dimensioni), mentre negli altri principi ci sono delle precisazioni dedicate alle PMI, ma si tratta sempre di veloci rimandi insufficienti ad affrontare compiutamente le problematiche tipiche di queste imprese. Alcuni esempi:

  • nel Piv III.1.44, nel quale si affronta il tema del calcolo del costo dell’equity sulla base della metodologia CAPM, viene precisato nel commento relativo che per le imprese non quotate a dimensioni ridotte “possono essere utilizzati i parametri valutativi desunti dal mondo delle società quotate solo se l’azienda da valutare ha caratteristiche tali da poter interessare il mondo dell’intermediazione finanziaria per il comparto equity o imprese di maggiori dimensioni (strategic buyer) che facciano ricorso al mercato dei capitali di rischio”;
  • nel Piv IV.6.1, relativo al recesso societario, è stabilito che la valutazione debba avvenire, per le imprese non quotate nella forma di S.p.A., senza l’applicazione di premi e sconti, salvo tuttavia considerare alcuni sconti specifici quali quello per dipendenza da persone chiave e quello riferibile alla mancanza di liquidità.

 Figura 3 – PMI non quotate: peculiarità da considerare ai fini della valutazione

pmi-non-quotate

Ma facciamo un’altra considerazione con riferimento alle metodologie utilizzabili per la stima del valore delle PMI ed in particolare per le microimprese familiari.

E’ noto che per alcuni autori i metodi empirici (o del pollice) appaiono le metodologie preferibili per la stima di microimprese familiari, caratterizzate da troppi “inquinamenti” contabili derivanti dalla commistione della gestione imprenditoriale con quella familiare, assenza di cultura manageriale (e quindi degli strumenti tipici della pianificazione) e da eccessiva dipendenza dalla figura carismatica dell’imprenditore e/o da altri familiari. Alla luce di tali considerazioni, condivisibili certamente per alcune realtà, vediamo cosa stabiliscono i Piv al riguardo.

Il commento al principio Piv III.1.11, che si occupa dei criteri di valutazione, così recita: “La prassi talora vede l’applicazione anche di metodi diversi da quelli qui presentati. Si tratta di regola di procedimenti empirici, non validati scientificamente e il cui uso dovrebbe normalmente essere evitato”.   

Il principio appare sintetico, ma proviamo a interpretarlo alla luce delle esigenze valutative tipiche di una microimpresa o di un’impresa particolare.

“Normalmente” sta a significare, così come consolidato a livello dottrinale, che le metodologie assolute e relative comunemente utilizzate e presenti nei manuali di valutazione sono le uniche accettabili perché “robuste” e dotate, pur con varie “sfumature” delle caratteristiche di razionalità, verificabilità, coerenza, affidabilità (Piv I.1.4). Ciò non toglie che, in presenza di realtà aziendali o settoriali dotate di caratteristiche tali per cui sussistono significative differenze rispetto alle altre imprese, è possibile utilizzare le metodologie empiriche:

  • microimprese in cui è troppo forte la dipendenza dalla figura dell’imprenditore, che rappresenta una minaccia alla sopravvivenza aziendale senza un adeguato processo pianificato di ricambio generazionale;
  • piccole imprese operanti in determinati settori dotati di caratteristiche peculiari, come le farmacie, per le quali è opportuna l’applicazione del metodo empirico del fatturato.

In altri stati, in ambito valutativo, sono state previste guide specifiche o comunque specifiche indicazioni per le piccole e medie imprese, al fine di semplificare e adeguare l’approccio da seguire rispetto a quello adottato normalmente per le imprese più grandi. Pensiamo al riguardo alla Spagna, caso citato dal prof. Bavagnoli nella sua lettera di commento ai Piv4, o alla Francia, caso citato dal sottoscritto5. Vedremo in Italia quale sarà la strada scelta dall’Oiv.

L’importante, per noi professionisti, sarà che la presa di posizione da parte dell’Oiv avvenga in tempi relativamente brevi, in modo da non costringere gli operatori a non applicare i Piv per la mancanza di un “adattamento” alle piccole realtà aziendali oppure ad applicarli con delle interpretazioni e degli accorgimenti che avrebbero il sapore di quella “soggettività valutativa” che l’Oiv, con l’introduzione dei Piv, vuole proprio combattere.

ARTICOLO CONTENUTO IN “SFC – Rivista di Strategia Finanza e Controllo”  N° 8 –
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  1. 1. In effetti, l’adozione dei Piv, attualmente lasciata alla libera adesione dei valutatori, potrebbe in un immediato futuro essere imposta dalle associazioni professionali (come il Consiglio nazionale dei dottori commercialisti ed esperti contabili). In ogni caso i valutatori ne terranno conto, pur non richiamandoli espressamente in perizia, in quanto “interpretazioni della legge … destinate ad essere recepite in sede giurisdizionale in caso di valutazione della diligenza professionale dell’esperto valutatore” – Cfr Bavagnoli F., Lettera di commento ai Piv dell’Oiv, febbraio 2015, pag. 10, pubblicata sul sito www.fondazioneoiv.it.
  2. 2. Bini M., Sostanza e forma delle valutazioni d’azienda ai fini legali, Le Società, Ipsoa, n. 11/2015, pag.1270 e segg. Il rischio di non disporre delle necessarie competenze, del resto, stimolerà la frequentazione di appositi percorsi professionali che dovrebbero portare alla nascita di una vera e propria professione, la professione degli esperti in valutazione d’azienda. 
  3. 3. Si tratta della traduzione italiana del documento IVSC del dicembre 2011, Code of Ethical Principles for Professional Valuers.
  4. 4. “A tale riguardo si segnala l’interessante documento emesso nel 2005 dalla Asociaciòn Espanola de Contabilidad y Administraciòn de Empresas, Valoraciòn de Pymes.” Cfr Bavagnoli F., Lettera di commento ai Piv dell’Oiv, febbraio 2015, pag. 2, www.fondazioneoiv.it.
  5. 5. “Per esempio, la guida francese della CNCC (L’Evaluation financière expliquée) propone – anche con esemplificazioni – la costruzione di tassi di interesse per piccole imprese”.  Cfr Cecchetto A., Lettera commento Piv, febbraio 2015, pag. 2, www.fondazioneoiv.it.