VALUTAZIONE D’AZIENDA, METODOLOGIE A CONFRONTO

28 ottobre 2014

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Preso atto delle differenti metodiche valutative a disposizione dell’esperto, non resta che comprendere come può il valutatore individuare la metodologia o, meglio, le metodologie che maggiormente si addicono al caso concreto che si deve di volta in volta affrontare.

INTRODUZIONE

Valutare un’impresa è un processo tutt’altro che semplice. É un processo in cui il valuer deve, sulla base della propria competenza tecnica e delle proprie esperienze, individuare i drivers del valore dell’impresa, dopo il necessario processo di analisi fondamentale, al fine di applicare la formula valutativa più adeguata.

É chiaramente un percorso che è guidato dalla finalità dell’incarico, in quanto per individuare la metodologia (o, meglio, le metodologie) da adottare nella stima, l’esperto deve tenere ben presente lo scopo ultimo della perizia.

Sarà una perizia formale o informale?

Chi è il committente e chi visionerà la perizia? Quali saranno i soggetti da tutelare?

Quali saranno i soggetti che in futuro potrebbero innescare delle azioni contro il perito per accertare il compimento di errori?

Sono tutte domande che l’esperto dovrà porsi nella fase dell’accettazione dell’incarico.

Evidenziata quindi la complessità del lavoro del perito stimatore, dobbiamo ricordare come esistano due modi di concepire il processo valutativo: chi crede che la valutazione sia una scienza rigorosa in cui non c’è molto spazio per l’errore umano e chi è convinto, invece, che si tratti di un’arte, in cui l’abilità del perito sta proprio nel saper modificare i valori finali avvalendosi delle tecniche a disposizione. Ricorda il Prof. Damodaran come la verità sia nel mezzo. Ciò significa che il rispetto di certi principi e certe regole comuni può indubbiamente contribuire alla «robustezza» della stima, ma non potremo mai pretendere che si sia nell’ambito di una scienza esatta.

Ne consegue che il valore di un’azienda non sarà mai un valore univoco. Sarà, al contrario, relativo e valido secondo il perito stimatore, alla data di stima e per la finalità richiesta. E le soggettività e le discrezionalità apportate dall’esperto resteranno. Si tratta di limitarle attraverso l’impiego di standard comuni di valutazione.

É noto come negli ultimi anni la materia è stata oggetto di continue evoluzioni.

Sono stati superati paradigmi e approcci che parevano ineccepibili, ma che sono stati oggetto di revisione da parte dei ricercatori e degli operatori.

Molti enti/organismi, sia a livello nazionale che internazionale, hanno tentato di promuovere attraverso varie iniziative, standards valutativi al fine di accrescere la credibilità delle valutazioni e con essa la fiducia da parte dei destinatari delle perizie; si pensi alla recente nascita dell’OIV (Organismo Italiano di Valutazione), che si pone l’obiettivo di introdurre in maniera efficace i principi internazionali di valutazione in Italia, nonché di emanare dei principi italiani di valutazione.

É un passo molto importante al fine di pervenire anche in Italia all’introduzione di best practices in ambito valutativo e poter accrescere ulteriormente le competenze degli analisti finanziari, dei dottori commercialisti ed esperti contabili, dei revisori contabili e di tutti gli altri consulenti che, pur in maniera diversa, operano nell’ambito delle valutazioni aziendali.

TEORIA DELLA CREAZIONE DEL VALORE E GIUDIZIO INTEGRATO DI VALUTAZIONE

Chi affronta da anni la tematica delle valutazioni d’impresa, ricorda certamente il primo libro del Prof. Luigi Guatri “La teoria di creazione del valore. Una via europea”. Si tratta di un libro in cui l’autore, nell’introduzione, esprime l’intento di accreditare in sede accademica la teoria di creazione del valore adattandola alla cultura europea e alle caratteristiche operative del nostro mondo, in quanto tale teoria non aveva avuto, sino a quel momento, in Italia e in Europa significative applicazioni.

Ne è passato di tempo dal 1991 e da quel libro. La teoria del valore si è diffusa anche in Italia e in Europa.

A livello accademico tante sono state le discussioni e le interpretazioni sostenute.

Per ricordare un punto controverso, come non citare il dualismo fra metodologie finanziarie e metodologie reddituali?

Le prime, sostenute dal mondo anglosassone e da chi come il Prof. A. Rappaport, sosteneva che solo i flussi di cassa erano fonte di vera creazione di valore (cash is king).

Le seconde, sostenute con forza dalla dottrina italiana (fra tutti il Prof. Luigi Guatri), che faceva presente la superiorità dei flussi di reddito in termini di informazioni apportate. Si poneva dunque il dilemma: meno informazione e più oggettività (flussi di cassa) o più informazione e meno oggettività (flussi di reddito)?

A oggi entrambi i modelli sono accettati, pur precisando che per i modelli reddituali occorre un serio processo di normalizzazione per il passaggio da un flusso contabile a un flusso «economico».

É pur vero che nel mondo anglosassone permane la tendenza all’utilizzo delle metodologie finanziarie, anche se l’apertura a metodologie orientate all’economic profit ha comunque avuto molto successo. Del resto occorre ricordare come anche in Italia, in certi ambiti (si pensi alle perizie redatte ai fini della quotazione in borsa), le metodologie finanziarie e quelle dei multipli, sono le uniche ammissibili.

Da questo quadro ne escono, se così si può dire, “sconfitte” le metodologie patrimoniali, così spesso impiegate a livello professionale dai primi anni di introduzione della Teoria del valore in Italia. L’analisi patrimoniale, pur importante, è solo un punto di partenza: nel processo valutativo, infatti, occorre comprendere la dinamica che l’impresa avrà nel futuro. Uno dei libri in materia di valutazione più diffusi al mondo,  la guida McKinsey, recita infatti:

companies thrive when they create real economic value for their shareholders.

Companies create value by investing capital at rates of return that exceed their cost of capital.

Tornando alla dottrina italiana, il Prof. Guatri scriveva, nell’opera in precedenza citata del 1991, che creare valore significa accrescere la dimensione del capitale economico, cioè in breve il valore dell’impresa intesa come investimento.

Per riuscire a cogliere questo processo, il Prof. Guatri e il Prof. Bini, più avanti negli anni, evidenziando l’obsolescenza della visione tradizionale della valutazione d’azienda fondata su un’unica formula valutativa, incapace di catturare tutte le leve creatrici di valore, introducevano l’idea di un unico quadro logico: il GIV (Giudizio Integrato di Valutazione).

Il GIV è un processo basato idealmente su tre pilastri:

valori assoluti, ispirati a modelli e formule di metodologie tradizionali;

valori relativi, basati su stime con il metodo dei moltiplicatori di società comparabili o di transazioni comparabili;

base informativa e analisi fondamentale.

Ne deriva che solo grazie a un unico quadro logico di riferimento, il perito è in grado di pervenire ad un giudizio di valore apprezzabile. I tre pilastri si scambiano mutui appoggi nel senso che ciascuno di essi contribuisce a migliorare e supportare le valutazioni effettuate con gli altri.

Il giudizio integrato di valutazione

LE METODICHE DI MERCATO: UN QUADRO GENERALE

L’exposure draft “La rete concettuale di base dell’OIV”, presentata a marzo 2013 e disponibile sul sito per i commenti degli addetti ai lavori, specifica come ai fini valutativi possono essere utilizzate uno o più metodiche di valutazione dove ogni metodica individua differenti visioni di carattere generale che possono essere assunte per la determinazione del valore e nell’ambito delle quali possono essere classificati i principali criteri di stima.

Le principali metodiche di valutazione riportate nel documento OIV sono:

La metodica di mercato (market approach);

La metodica dei flussi di risultati attesi (income approach);

La metodica del costo (cost approach).

L’applicazione di una metodologia rientrante in una delle suddette metodiche, non esclude tuttavia l’utilizzo di un altro metodo appartenente ad altra metodica in quanto è molto diffusa la prassi di associare a un metodo principale di valutazione un secondo metodo che assume la valenza di metodo di confronto e di controllo.

Nel prosieguo del presente lavoro si provvederà a sintetizzare le caratteristiche di ogni metodica valutativa, indicando per ognuna le principali metodologie di riferimento per le quali saranno sviluppate alcune considerazioni.

Si rimanda, per gli approfondimenti, ai testi specifici in materia.

LA METODICA DI MERCATO

La metodica di mercato è un approccio basato sulla comparazione del complesso aziendale da valutare con attività similari per le quali il valutatore dispone di adeguate indicazioni.

Nell’ambito di tale metodica possiamo far rientrare la metodologia dei moltiplicatori di mercato.

Il metodo dei multipli di mercato vede il valore di una impresa assumendo come riferimento le indicazioni fornite dal mercato per complessi aziendali con caratteristiche analoghe a quella oggetto di valutazione.

I multipli vengono calcolati come rapporto tra valori borsistici e grandezze economiche, patrimoniali e finanziarie di un campione selezionato di società comparabili.

L’attendibilità della metodologia si fonda sulla capacità di individuare società veramente comparabili. In caso contrario si perverrebbe ad una valutazione senza alcun senso, ispirata a «falsi multipli».

LA METODICA DEI FLUSSI DI RISULTATI ATTESI

Le metodica dei flussi di risultati attesi, su cui ci si sofferma maggiormente, è un approccio che basa l’indicazione del valore sulla capacità del complesso aziendale di creare flussi di risultati negli esercizi futuri. É l’approccio tipico delle metodologie finanziaria e reddituale.

Entrambe le metodologie, finanziaria e reddituale, asset side o equity side, fondano la loro costruzione sulla base di alcuni passaggi, sintetizzati nella Fig “L’articolazione dei modelli di valutazione basati sull’attualizzazione dei benefici economici futuri“.

L’articolazione dei modelli di valutazione basati sull’attualizzazione dei benefici economici futuri

Esistono molte varianti nell’applicazione delle suddette metodologie, in quanto svariate possono essere le formule valutative adottabili. Le differenti versioni delle formule dipendono prima di tutto dai dati disponibili. In linea di principio possiamo affermare che:

– nel caso di disponibilità di piani d’impresa per futuri esercizi, si farà riferimento alla metodologia finanziaria;

– nel caso, invece, di indisponibilità di strumenti della pianificazione, come avviene perlopiù nelle PMI, sarà la metodologia reddituale a essere impiegata.

É poi vero che la stessa metodologia reddituale può impiegare nella formula valutativa redditi futuri stimati sulla base di budget. In tali casi si fa riferimento alla misura puntuale dei redditi annui collocati all’interno del periodo di stima (modello analitico) o quantomeno alla determinazione di diversi redditi pluriennali che variano all’interno dell’arco temporale di riferimento (modello a più stadi).

Più spesso, tuttavia, la metodologia reddituale viene impiegata utilizzando un solo valore reddituale medio-normalizzato che sintetizza la capacità di creare valore dell’impresa.

Sintetizzando, sarà impiegata la formula della rendita perpetua:

Formula rendita perpetua

o la formula della vita limitata:

Formula della vita illimitata

Senza dimenticare che le formule possono prevedere anche la somma di altre componenti: il valore terminale (terminal value) alla fine dell’orizzonte di piano e i cosiddetti investimenti accessori (surplus assets); a ciò si aggiunga come la formula può prevedere la decurtazione di eventuali capitali integrativi necessari per l’implementazione del piano aziendale ipotizzato.

La formulazione finanziaria è similare nell’impostazione, solo che occorre sostituire il flusso reddituale R con il flusso finanziario F. Le formule sopra riportate riportano l’impostazione equity side. Nel caso, invece, di applicazione di un’impostazione asset side, oltre a fare riferimento a variabili differenti, occorrerà ricordarsi di prevedere nella formula la decurtazione della posizione finanziaria netta alla data della valutazione.

LA METODICA DEL COSTO

La metodica del costo fonda il proprio approccio sull’onere che dovrebbe essere sostenuto per ottenere un complesso aziendale simile a quello oggetto di perizia. Possiamo annoverare in questa metodica le metodologie patrimoniali semplici.

Discorso a parte meritano le metodologie miste, riconducibili a tutte le tre metodiche:

di mercato, quando una posta patrimoniale è stimata a valori correnti;

dei flussi, allorché si stima separatamente il valore di avviamento;

del costo, se il processo di stima di una posta patrimoniale fa riferimento a una configurazione di costo.

La formulazione patrimoniale, nella sua essenza, prevede la riespressione degli elementi attivi e passivi del patrimonio a valori correnti:

elementi attivi e passivi del patrimonio

La formulazione mista, invece, prevede la stima dell’avviamento oltre alla quantificazione della componente patrimoniale.

Il modello misto più utilizzato in Italia e in Europa è il cosiddetto metodo UEC o metodo equity side con stima analitica dell’avviamento:

metodo UEC o metodo equity side

Nei paesi anglosassoni, invece, i modelli misti e reddituali per anni non sono stati considerati come valide alternative alle uniche metodologie utilizzate:

la metodologia finanziaria e la metodologia dei multipli. Più di recente, anche il mondo anglosassone ha fatto uso di modelli di valutazione reddituale (si pensi alla metodologia asset side definita Residual Income  Model).

LA SCELTA DELLA METODICA DI VALUTAZIONE E DELLE FORMULE VALUTATIVE

Preso atto delle differenti metodiche valutative a disposizione dell’esperto, non resta che comprendere come può fare il valutatore a individuare la metodologia o, meglio, le metodologie che meglio si addicono per il caso concreto che si deve di volta in volta affrontare.

Non è il caso di ripercorrere in questa sede la contrapposizione fra i sostenitori dell’applicazione dei metodi finanziari (di matrice anglosassone per tradizione) e quelli invece a favore dell’adozione delle metodologie reddituali (tipiche invece della cultura aziendalista europea, trainata dalla scuola tedesca e italiana).

Basti in questa sede puntualizzare che nella pratica la scelta del modello dipende perlopiù dai dati a disposizione (storici o prospettici) e dalla finalità della perizia (per le stime destinate a fondi di private equity o finalizzate alla quotazione si applicano esclusivamente le metodologie finanziarie).

Al riguardo, si cita Andrea Arrigo Panato, il quale evidenzia tre situazioni in cui la valutazione con il metodo finanziario (DCF) risulta preferibile rispetto a quella reddituale:

imprese steady state, con capacità di reddito costante e capex pari agli ammortamenti;

imprese in crescita, con break-even non ancora raggiunto e per le quali la stima dei redditi futuri è difficile;

imprese in declino, che generando redditi negativi, farebbero emergere badwill.

Anche altri autori hanno ricordato come la metodologia finanziaria funziona per le società che producono flussi di cassa costanti o crescenti a un tasso costante.

Le perizie ai fini della quotazione devono seguire le metodologie riconosciute dalla financial community: metodo finanziario, Eva e dei multipli. Le perizie per dare una stima alle piccole imprese familiari devono confrontarsi con l’assenza di strumenti della pianificazione, per cui difficilmente sarà applicabile la metodologia finanziaria. Le perizie per la rivalutazione delle partecipazioni ai fini fiscali, devono dare una valutazione il più possibile oggettiva e dimostrabile, per cui difficilmente (se non come metodologia di controllo) si farà riferimento ai multipli e più facilmente a metodologie miste.

L’elenco delle casistiche potrebbe continuare, anche con riferimento alle differenti operazioni straordinarie che richiedono la stima di un complesso aziendale.

Ponendo il discorso della scelta del modello valutativo in un’ottica più generale, in primis, va detto che occorre saper effettuare una buona analisi fondamentale in quanto non è possibile misurare ciò che non si conosce.

É dunque necessario comprendere il modello di business e il settore di riferimento, per poi concentrarsi sui fondamentali dell’impresa, con particolare riferimento al vantaggio competitivo e alle potenzialità di crescita futura.

In secondo luogo, il modello valutativo di stima deve necessariamente essere scelto sulla base della finalità dell’incarico.

Per concludere l’argomentazione, come riportato in un precedente lavoro, si riepilogano quelli che sono gli aspetti da tenere bene in considerazione nella scelta della metodologia valutativa:

tipologia di attività svolta: appare chiaro come se per una società esercitante attività commerciale assume molto peso il valore del patrimonio (comprensiva anche del valore degli intangibili incamerati essenzialmente nel valore della licenza), per una società produttiva è l’Ebitda (earning before interest, taxes, depreciation and amortization) ad assumere un’importanza essenziale;

localizzazione dell’impresa: valutare un’impresa italiana è una cosa, una impresa inglese un’altra. Il rischio paese è differente. Differente è la cultura della platea dei destinatari della perizia. Il riferimento non è solo allo stato ove ha sede il complesso aziendale, ma si estende all’individuazione degli stati in cui sono presenti i mercati di sbocco dei prodotti;

finalità della perizia: la tipologia della perizia, formale o informale, e lo scopo a essa assegnato, rappresentano una indicazione essenziale per il perito;

fase del ciclo di vita in cui si trova l’impresa: se nella fase di start-up occorre fare riferimento ai piani aziendali nel reperimento dei dati necessari per il processo di stima, la fase dello sviluppo fornisce il tasso di crescita del fatturato e degli investimenti che appaiono fondamentali per l’adozione delle metodologie dei flussi. La fase della maturità, infine, consente l’applicazione di modelli fondati, per esempio, su grandezze medio-normalizzate che rappresentano i diversi stadi di vita dell’impresa;

dati disponibili: tale aspetto assume molto peso specie nelle PMI, non supportate da uffici amministrativi in grado di offrire l’affidabilità e i dati contabili/previsionali presenti invece nelle imprese di rilevanti dimensioni;

andamento dell’economia: in periodi di crisi come quello attuale, il mercato non riflette il vero valore delle imprese, allontanandosi dalle indicazioni che potrebbero emergere dall’analisi dei fondamentali aziendali. Pertanto è rischioso affidarsi alla stima con la metodologia finanziaria o con l’impiego dei moltiplicatori di mercato.

Si passa ora all’applicazione delle due principali metodologie assolute teoricamente robuste e razionali, la metodologia reddituale e quella finanziaria, attraverso un caso pratico, del quale sono stati cambiati i dati per questioni di riservatezza. Il caso è commentato al fine di evidenziare le scelte compiute nelle assumptions e porre in risalto le principali criticità nell’applicazione delle formule.

Si tratta di un’impresa alimentare stimata nell’esercizio 2005 sulla base di un business plan redatto su 5 anni, dal 2006 al 2010 (Fig “Alfa Srl business plan dal 2006 al 2010″).

Business plan dal 2006 al 2010

Prima di procedere nell’applicazione delle formule, si premette che un problema comune da affrontare è la quantificazione dei tassi (Fig “Alpha SRL: quantificazione tassi applicati”), trattazione per la quale sarebbe necessario un lavoro a sé.

quantificazione tassi applicati

Qui ci si limita a far notare i seguenti aspetti:

modello teorico: qui viene utilizzato il metodo CAPM (Capital Asset Pricing Model), che si deve a W.F. Sharpe, in quanto modello più impiegato nella prassi;

comportamento relativamente all’inflazione: nell’esempio, avendo flussi espressi in moneta corrente (che inglobano l’inflazione) si utilizzano tassi nominali per coerenza (se avessimo invece avuto flussi espressi in moneta costante, escludenti l’inflazione, avremmo dovuto utilizzare tassi reali;

approccio utilizzato: nell’adozione delle due metodologie è adottata la metodologia finanziaria in un’ottica asset side, per cui occorre il tasso Wacc, costo medio ponderato del capitale; nel metodo reddituale si fa riferimento all’impostazione equity side per cui occorre quantificare il costo del capitale proprio – comunque necessario nella costruzione del Wacc;

struttura finanziaria dell’impresa: come «pesi» si è fatto riferimento alla struttura finanziaria ipotizzata nel piano dell’impresa per i prossimi esercizi (50% capitale proprio e 50% capitale di terzi);

tassazione: tax rate del 33% (aliquota Ires vigente nel 2005), che rappresenta i benefici fiscali dell’indebitamento derivanti dalla deducibilità degli interessi passivi;

altri parametri: per il risk free si è fatto riferimento ai tassi dei Btp decennali (rendimento netto – anche se molte volte si riscontra nella prassi l’utilizzo del valore lordo), il premio per il rischio Italia è stato quantificato pari a 6 sulla base dell’indicazione di vari autori e il beta è stato considerato di 1,20, con ciò evidenziando una posizione di rischiosità riferita all’impresa in esame; il costo del capitale di terzi del 4% riflette il tasso medio applicato dai finanziatori all’impresa. Tasso di crescita g pari all’1%.

METODOLOGIA REDDITUALE

Le variabili necessarie per l’adozione di tale metodo sono come di seguito sintetizzabili:

formula valutativa;

tipologia di flussi reddituali;

orizzonte temporale di riferimento;

tasso di attualizzazione.

Applicazione metodo reddituale

Nel caso in esame è stato deciso di optare per una formula reddituale equity side «complessa» dei risultati programmati, che prevede un periodo di piano di 5 anni (coincidente con il business plan, ritenuto coerente con la strategia aziendale e affidabile) e un valore terminale che rappresenta la redditività al termine dei 5 anni, quando l’impresa si troverà in condizioni di equilibrio, con il Roe pari al costo del capitale proprio.

Conformemente a tale scelta:

il flusso reddituale considerato è quello previsto nell’orizzonte di piano per i primi 5 anni, per poi utilizzare il flusso reddituale medio normale (euro 8.855);

l’orizzonte scelto coincide con i 5 anni previsti dal piano.

Come tasso di attualizzazione è stato considerato il costo del capitale proprio in precedenza calcolato. Il terminal value, quantificato come flusso reddituale medio normalizzato dei 5 anni, è stato scontato a un tasso di attualizzazione maggiorato di un punto percentuale rispetto a quello considerato per l’attualizzazione dei flussi, al fine di considerarne la maggiore rischiosità.

METODOLOGIA FINANZIARIA

Anche per l’applicazione pratica di questa metodologia appare fondamentale definire:

formula valutativa;

tipologia di flussi finanziari;

orizzonte temporale di riferimento;

tasso di attualizzazione.

Applicazione metodo finanziario

É stato scelto di adottare la formula finanziaria in un’ottica asset side che tenesse poi conto della posizione finanziaria netta esistente alla fine dell’esercizio n.5.

I flussi utilizzati sono stati quelli previsti nel piano, cui è stato aggiunto un valore terminale conteggiato partendo da un flusso di euro 21.000, attualizzato al Wacc maggiorato di un punto percentuale per la maggiore rischiosità rispetto ai flussi dell’orizzonte di piano.

Il metodo finanziario ha dato un risultato molto diverso da quello reddituale, in quanto non sono stati utilizzati i medesimi parametri che avrebbero condotto a risultati similari.

 

ARTICOLO CONTENUTO IN “SFC – Rivista di Strategia Finanza e Controllo”  N° 3 –

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